米帝每年的财政赤字现在大概是2万亿这个量级，发这么多国债，就得有人买才行。现在的局面是，大流行之后，美债传统的老买家们多在减持，比如某大已连续10年减持，老朋友BOJ现在主要注意力转向国内市场，不再像以前那样闭眼买。这两个空缺是谁填补的？米帝官方说是“英国”。但实际上，这里说的英国可不是BOE、养老基金之类的主权基金，而主要是江湖上各种对冲基金和杠杆型短期机构通过伦敦进行交易，伦敦只是个管道。如图1蓝色线，所以你会看到，目前在边际上最重要和活跃的美债买家不再是养老基金或中央银行，而是那些有回购额度的江湖绿林。

这些绿林好汉是怎么玩的呢？简单来说就是循环抵押的杠杆策略。比如，对冲基金掏1美元真金白银买1张美债，然后在Repo desk上抵押出去，贴现2%拿回98美分，再用这98美分继续买美债，继续抵押...按2%不变计算，理论上可以玩50次，这跟货币乘数的原理类似。好汉们赌的就是，通常情况下美债的收益率低于银行的互换利差，抵押拿到钱后就可以去进行这个无风险套利，对冲利率风险。

不难发现，这个游戏的关键在于长债收益率低于互换利率才行。但回购利率每晚都更新，假如回购利率（比如SOFR）大涨一下，这个策略就会面临巨大危机，交易所会要求追加保证金等，很快就会非常尴尬。价投曰：“长期来看，利差会回归正常的，胜利属于我们。” 没错，前提是得先活到那个长期。图2是30yrs互换利差走势。

目前，米帝政府的融资基础从边际上看主要是杠杆化的，这一方面因为美债发行规模的扩张需要更多买方，另一方面可能也受近些年地缘政治格局的变化的隐形影响，最终导致，这些边缘化买家群体越来越重要，但绿林好汉们用的钱都是借来的，这是他们与各种主权基金买家最大的不同。他们通常会隔夜展期，以每日按市值计价的抵押品为担保快速融资。在岁月静好的周期，回购交易成本低廉，市场平稳，这套机制堪称完美——发债方和买债方一片祥和，场内外充满了快活的空气；但目前的情况是长债的收益率走高，与互换利率倒挂，一旦回购交易机制崩溃，就很可能构成一个doomloop：追加保证金→抛售→推高收益率→追加保证金……

因此，盲猜，本森特这次力推Repo计划，可能就是试图维持上述机制的正常运转，已防范危机，即，一方面通过eSLR改革给银行松绑，增加银行的储备金和流动能力，防止SOFR异常飙升，同时通过对某些较难融资的长债回购过来，让它退出市场，降低继续抛售的动力。这也能解释为啥上回与日本协同干预时，米帝用的是欧元的其中一个原因。

所以，未来一段时间，SOFR和联邦基金利率之间的利差可能变得非常重要。