【MS：美国企业利润高增的背后是定价权和对劳动者的挤压】

摘要: 2Q26美国非金融企业利润大幅增长4009亿美元，推动利润率接近二战后的历史高位。我们认为，最重要的驱动因素是定价权：本季度企业大幅提高了单位价格，而劳动力和非劳动力成本持平。自“解放日”以来，这种趋势一直在持续；企业通过抑制劳动力成本和提高价格，抵消了与关税相关的更高成本。这种动态与covid期间的企业行为相似：强劲的定价权支撑了利润率，同时挤压了家庭购买力。第二季度利润飙升不太可能持续。高价格侵蚀了购买力。我们预计，随着通胀回落和劳动力成本企稳，利润增长将恢复正常。

价格上升，成本持平，利润飙升
第二季度利润飙升更像是利润率扩张，而非名义GDP故事
2026年第二季度，非金融企业部门的利润惊人地增长了4009亿美元（季度环比年化），成为近几十年来（非衰退后）最大的季度增长之一（图表2）。非金融企业部门的利润率（定义为利润占增加值的比重）为15.2%，仍接近战后时期的历史最高水平（图表3）。发生了什么？这种情况能持续吗？

一种可能的解释是，强劲的名义增长正在提振企业盈利能力。常识认为高名义增长环境有利于企业利润，这有一定道理，因为名义GDP是企业面临的名义收入环境的一个有用的简化指标。名义GDP与名义企业利润之间存在正相关关系——GDP和GDI是同一经济活动的两个衡量指标——而企业利润本身就是国民收入的一部分。此外，通胀可以提高GDP和利润的名义规模。如果所有价格、工资和其他名义成本都翻倍，而数量和相对价格不变，那么名义GDP和名义利润将大致翻倍。

定价权正在驱动利润增长
然而，实际情况并非如此。近几个季度名义增长有所加速，但实际GDP增长相对温和，尽管AI投资热潮高涨：名义GDP的四个季度变化率为6.6%，而实际GDP仅为2.1%。在2026年第二季度，差距更加明显，名义增长率为8.0%，实际增长率仅为1.5%，尽管GDP平减指数的加速很大程度上来自能源价格。

相反，我们认为推动企业盈利能力改善的是企业的定价权和利润率：非金融企业部门单位价格的提高幅度显著超过投入成本的上升幅度。如图表4所示，第二季度单位非劳动力和劳动力成本变化不大，且总体上相互抵消。企业大幅提高了销售价格，单位利润捕获了单位定价的全部增长。更高的价格加上不变的成本等于高利润。

我们在图表5中展示了单位价格、成本和利润的四个季度变化。在过去四个季度中，非劳动力成本大幅上升，很可能反映了2025年4月“解放日”后关税的增加，而企业的应对措施是压低劳动力成本并大幅提高价格，远超关税的增加幅度。简而言之，企业部门盈利能力繁荣是因为定价权和利润率扩张，而不是因为通胀按比例提高了投入价格、工资成本和产出价格的名义水平。

一个关键问题是这种情况能持续多久。正如我们在之前的文章中提到的，2026年的企业部门行为与新冠疫情期间相似。当时，劳动力和非劳动力成本都在上升，但企业部门提高价格的程度超过了成本上升，从而在这个过程中提高了盈利能力和利润率。目前，企业对更高的非劳动力成本的应对是抑制工资账单并推高价格。

这种行为的影响正在宏观数据中产生类似趋势。当时和现在一样，通胀通过施压实际收入增长而降低了购买力，家庭则通过降低储蓄率来应对。疫情期间的政府转移支付帮助抵消了更高的成本，就像今年《大美丽法案》中的减税措施一样（尽管之前的刺激支票规模肯定更大）。虽然在这两种情况下，消费者支出总体上保持韧性，但消费者信心数据明确显示家庭对这种情况并不满意。数据表明，企业部门的市场力量仍然很高。

我们认为，2026年第二季度的利润增长是异常且可能独一无二的，并预计未来几个季度盈利能力将回归更正常的增长率。这个故事的逻辑延伸是，一个已经面临限制的家庭被过度压榨。如果通胀没有像我们预期的那样回落，那么7月份零售销售放缓或许可能是未来几个月支出放缓的前兆。此外，通胀更加顽固可能意味着美联储将采取行动抑制需求。如果我们的去通胀展望成为现实，那么扩张的某种广泛化可能导致招聘温和回升以及单位劳动力成本上升。这并不是说利润增长会受损；只是会放缓。