继续关注蔚来财报
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1. 首先最重要的不是销量，而是「18.5%整车毛利率」
这是我认为整份财报最重要的数字。
2025 Q2蔚来整车毛利率只有：
10.3%
一年以后：
18.5%
提升了 8.2 个百分点。
而且这个毛利率并不是建立在只有蔚来主品牌的情况下。
Q2销量组成是：
* NIO：60,945辆
* 乐道 ONVO：29,124辆
* 萤火虫：17,589辆
三个品牌合计107,658辆。
也就是说，蔚来的多品牌体系开始真正形成规模经济。
以前的问题是：
多一个品牌 = 多烧一份研发、渠道、营销的钱。
现在正在逐渐变成：
三个品牌共享研发、供应链、工厂、换电体系和部分后台成本。
这是商业模型发生质变的地方。
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2. 蔚来真正恐怖的变化：亏损从50亿级降到了5亿级
去年同期：
净亏损49.95亿元。
今年Q2：
净亏损5.28亿元。
同比缩窄接近 90%。
更值得看的是经营利润。
2025 Q2：
经营亏损49.09亿元。
2026 Q2：
经营亏损3.47亿元。
Non-GAAP经营利润甚至已经：
+2.07亿元。
这说明一个很重要的问题：
蔚来的主营业务基本已经跑到盈亏平衡线附近。
而不是靠投资收益或者卖资产赚钱。
这与一年前的蔚来已经是完全不同的财务结构。
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3. 但这份财报有一个值得注意的问题：利润确实没有继续快速扩大
这是我心里这份财报微微值得注意的地方。
Q1：
Non-GAAP净利润 +4350万元
Q2：
Non-GAAP净利润 +2610万元
反而下降了。
而且：
整车毛利率：
18.8% → 18.5%
综合毛利率：
19.0% → 18.4%
GAAP净亏损：
3.32亿 → 5.28亿
也就是说：
Q2销量增长29%，营收增长26%，但利润并没有同步扩大。
为什么？
主要是费用又上去了。
Q2：
研发费用 21.45亿元
环比 +13.8%
销售、管理费用：
44.25亿元
环比 +26.5%。
尤其SG&A增长非常明显。
原因也很好理解：
ES9、ES8、乐道新品等车型进入密集投放期，营销和门店销售体系投入增加。
所以蔚来现在不是没有利润能力，而是：
规模经济刚刚压过固定成本，但是安全垫还不够厚。
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4. 不过研发费用已经明显“收住了”
这一点对蔚来非常重要。
去年Q2研发：
30.07亿元
今年：
21.45亿元
同比：
-28.7%。
公司给出的原因包括组织优化、人员成本下降以及研发效率提升。
这就是李斌这两年一直讲的：
基本经营单元、ROI、组织提效
开始反映到财务报表。
以前蔚来最大的问题之一就是：
100万辆公司的组织架构，
配着20万辆公司的销量，显著错配无法承受。
现在规模起来之后，之前那些研发投入终于开始被摊薄。
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5. 现金问题基本解除
这是第二个重大变化。
2025年底蔚来的现金、受限现金、短期投资等大约：
459亿元。
2026 Q2：
567亿元。
增加超过100亿元。
而且公司明确表示：
Q2经营现金流为正。
这件事情意义很大。
以前市场对蔚来最大的三个质疑：
① 一直亏损
② 一直烧现金
③ 最后还得不停融资
现在至少前两个已经发生明显变化。
所以我认为：
「蔚来资金链风险」已经不是目前估值的核心矛盾。
真正的核心矛盾开始变成：
利润率和增长率。
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6. Q3指引反而是这份财报最大的不确定点
蔚来Q3指引：
108,000—111,000辆。
而Q2已经：
107,658辆。
也就是说环比仅增长：
大约 0.3%—3.1%。
而7月份：
35,934辆
8月份：
35,836辆。
两个月已经：
71,770辆
因此9月份只需要：
36,230—39,230辆
就可以完成Q3指引。
这明显不是一个激进的销量预测。
所以我认为有两种可能：
A：管理层故意把Guidance压低，给后面超预期留空间。
或者：
B：公司判断Q3车型切换/订单结构确实不会出现明显环比增长。
今晚电话会我要重点听斌哥怎么交流这个问题。
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7. 但Q3有一个细节很有意思
销量指引基本不增长：
107,658辆
→ 108,000—111,000辆。
但是营收指引：
332.85—340.51亿元。
相比Q2的321.37亿元还能继续增长。
这意味着管理层预计：
ASP / 产品结构继续改善。
这其实很可能和：
ES8 / ES9 等高价车型占比提升
有关。
这是非常重要的。
因为对于蔚来而言：
卖11万辆并不是最重要的。
如果11万辆里面大量是40万—60万元的高毛利NIO品牌车型，它产生的利润可能远远高于13万辆低价车型。
所以以后看蔚来不能单纯看月销量。
要看：
销量 × ASP × 整车毛利率。
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8. 我现在对蔚来盈利能力的判断已经明显上调
以前我认为蔚来要盈利，需要：
45万—50万辆/季度的年化销量规模。
现在财报证明这个门槛比我原来想象的低。
Q2只有：
10.8万辆/季度
也就是大概：
43万辆年化销量
就已经实现Non-GAAP净盈利。
这说明目前大概：
10万—11万辆/季度就是蔚来的Non-GAAP盈亏平衡区间。
而如果整车毛利率稳定在：
18%—20%
季度销量做到：
13万—15万辆
利润的弹性会非常明显。
因为研发、总部、软件、换电体系的大量固定成本不会跟销量同比例增长。
这才是未来蔚来股票真正值得关注的东西。
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9. 所以我会把蔚来现在定义为：
过去：
高增长 + 巨额亏损
↓
2025 Q4：
首次跨过盈亏平衡点
↓
2026 Q1：
证明Q4不是一次性的
↓
2026 Q2：
再次实现Non-GAAP盈利
↓
下一阶段：
「利润规模化验证期」
2025 Q4蔚来甚至实现了GAAP净利润 2.83亿元，Non-GAAP净利润 7.27亿元；2026 Q1/Q2虽然GAAP重新转亏，但Non-GAAP连续保持盈利。
所以最关键的问题已经不是：
“蔚来什么时候能盈利？”
而应该改成：
“蔚来什么时候能稳定每季度赚10亿、20亿？”
一旦市场开始相信这个故事，估值逻辑会发生变化。
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我给这份财报打 8/10
利好：
毛利率18%+稳定、营收同比+69%、同比减亏近90%、连续Non-GAAP盈利、经营现金流转正、现金567亿、多品牌规模效应已经出现。
问题：
Q2利润环比没有继续放大，销售管理费用明显增加，毛利率环比略降，Q3销量Guidance基本没有增长。
所以这份财报的性质不是：
“超级爆表”。
而是：
“蔚来的商业模式基本被证明能够盈利了。”
这比某一季度多卖两万辆车，我认为重要得多。
#电动兄弟##蔚来成上半年新势力营收榜首#
