薛鹤翔：黄金因子研究 (七) 货币供给模型——贵金属与海外宏观专题
薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员

摘要
本期复刻《In Gold We Trust》年报的货币供给模型。该模型不做回归拟合，而以一条恒等式推演情景：隐含金价等于美国M2乘以假定的黄金覆盖率、再除以官方黄金储备；反向读取即当前覆盖率，衡量美元货币存量中被黄金背书的比例。当前覆盖率4.95%，显著高于1968年以来3.15%的均值。就这一模型而言，黄金当前并不便宜，而是处在历史上少见的偏贵区间。这条比值同时具备估值意义上的预测力：1980年以后的样本中，覆盖率与未来金价收益率的负相关随持有期单调增强，五等分后分组收益的单调性完整，三个历史高位先例其后三至五年的收益均为负值，而当前读数正落在较高组。但模型的局限同样明确——它只回答水位、不回答节奏，对未来一年内的价格路径几乎不提供信息；结论对分母口径亦高度敏感，改用美联储总资产计量时当前覆盖率反低于样本均值，M1则因统计定义变更而不具可比性。

8月CPI同比3.4%、与7月持平，为连续第6个月不低于3.3%；核心CPI同比降至2.4%，创2021年3月以来新低，并已连续4个月回落。分项结构清晰，通胀的增量几乎全部来自能源，总体与核心的同比裂口维持在1.0个百分点、仍处2022年11月以来的最阔区间，剔除能源与食品后的价格压力仍在稳步消退。单就数字本身而言，这不是一份异常的报告。真正改变政策定价的是油价：中东局势连续升级推动布伦特原油一度触及108美元，CME隐含的9月加息概率由61.2%升至87.3%、为2024年5月以来最高，美债名义与实际收益率同步上行。被重新定价的并非已公布的通胀读数，而是能源冲击延续下去的概率。由此，9月15至16日的议息会议实质上已成为一次关于美联储独立性的表态：加息的理由是现成的，而不加息的鸽派论据之一"长端收益率已代为紧缩"，恰与财政部动用扩大至60亿美元的回购去压制长端指向同一件事；叠加白宫层面的公开施压，不加息将更容易被读作对国债市场的迁就。

风险提示：地缘风险，政策变化，经济数据不及预期。

专题及点评
专题：黄金货币供给-隐含含金量模型
《In Gold We Trust》年报的货币供给模型不做回归拟合，而是用一条恒等式推演情景：隐含金价等于美国M2乘以假定的黄金覆盖率、再除以官方黄金储备；反读即当前覆盖率，衡量美元货币存量中有多大比例能被黄金背书。本期以伦敦金下午定盘价复刻这条口径，样本覆盖1968年1月至2026年9月共705个月。当前美国M2为23.16万亿美元，官方黄金储备市值1.147万亿美元，覆盖率4.95%，而1968年以来的均值仅3.15%、中位数2.80%，当前读数位于全样本第90.6百分位、1985年以来的第98.2百分位，1984年至今唯一触及5%的月份是2011年8月。就这个模型而言，黄金当前不是便宜，而是处在历史上少见的偏贵区间。

这条比值确实具备估值意义上的预测力。以1980年以后的样本计算，覆盖率与未来金价收益率的负相关随持有期单调增强，未来1年为-0.377、5年为-0.612、10年为-0.672；按覆盖率五等分后分组收益的单调性完整，最低的20%对应未来10年年化13.93%，最高的20%对应-1.22%。三个高位先例同样指向负收益：1980年1月覆盖率11.49%，其后5年金价年化-14.0%；1983年7月5.33%，其后3年-5.4%；2011年8月5.01%，其后3年-10.8%。当前的4.95%正落在较高组。下表按2026年9月的M2水平，列出不同覆盖率假设所对应的隐含金价。
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