最近这波下跌，很多人只看到指数在跌，没看清一个问题——到底是谁在卖？

我们把它拆成两层：市场有没有底，看国内的钱；反弹能走多高，看海外的利率。

——先说底。

这轮卖盘的主力，不是两融，不是量化，也不是外资。

7月那波下跌的主角（两融杠杆、主观多头、部分量化），在7到8月已经走得差不多了——本轮两融余额的下降速度，只有7月同期的一半；外资的规模和占比也都没什么变化。

真正在持续赎回的，是二季度高位冲进科技的保险和"固收+"。

怎么算的？看相关性。固收+基金和科技走势的相关系数，按规模加权，从2025年的0.145升到今年二季度的0.24，现在又回落到0.149；等权口径也一样，0.13升到0.194、再回到0.14。

两条口径，指向同一个结论：二季度新增的科技仓位，已经出清了大约七到八成，剩两到三成还在慢慢消化。

一句话：卖盘的主力，已经走进后程。

那谁在接？9月以来，科创50、创业板、中证2000这些ETF，一直在获得长线资金流入，7到9月的力度是过去两年最强的一档。叠加最近政策信号集中释放——前低3741这一带，作为本轮调整的重要底部区域，是比较清楚的。

但有一句话得先放这儿：指数跌破年线之后，大家对科技、对"牛市"的怀疑在明显上升。要是"逢反弹就减仓"的心态扩散开，会压住科技后续反弹的高度。

有底，和能弹多高，是两件事。别把它俩混成一件事。

——再说反弹能走多高。

这轮下跌的导火索，是美债收益率突破5%，加上美国对光模块、消费电子这些方向的限制。表面看，利空一个接一个。

但换个角度看，这些"极限施压"的动作，反而可能是它临近拐点的信号。