张瑜：全球国债利率走高+中国财政加码
张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

各位投资朋友好。本次大势研判聚焦十一节前以来最重要的两个变化：一是全球国债收益率同步创新高；二是中国安排5500亿地方政府债务结存限额。前者来自外部，后者来自内部，以下分别谈谈我们的理解。

一、全球国债利率走高：短期重新定价，长期看债务纪律

对于全球国债利率走高，需要放在过去两年的大背景下理解，其中有两个重要事实值得补充：

（一）短期视角：央行退出国债市场后的重新定价

第一个背景事实是，全球央行在2023年至2024年经历了一个重要转折点，此后欧洲、日本、美国等主要央行均不同程度的开始退出国债市场，包括缩表、QE限制、QT等形式。2023年至2024年，主要央行对存量国债的持有占比相继到达峰值，日本到达50%，此后两年时间下降至40%左右；美国同期也达到约20%的峰值，目前美联储持有美国国债余额的比例已下降近十个百分点；欧洲以德国国债为代表，央行持有比例从30%的峰值下降十个百分点。

这一变化意味着，当前全球主要国债即便面对与两年前相同的通胀、相同的经济数据，利率水平也可能更高。其背后是央行退出国债市场、让出一定份额给对利率价格更敏感的市场化机构过程中的重新定价。这是一到两年短期维度的重新定价，是第一点基本事实。

（二）长期视角：债务纪律与主权国力衰减是漫长消耗

从长期看，美债债务纪律的弱化、美国国力的衰减是一个更漫长的消耗过程，在短期交易中并非最核心的因素。市场常见的核心论据是，美债债务余额占美国GDP的比重创二战以来历史新高；但同时也要看到，美国股票市值占GDP的比重同样创二战以来新高。如果债务比重新高代表美国国内的衰减，那么股票作为资产端、其权益比重的历史新高是否代表相反的观点？这一问题需要更立体地看待。

我们仍认可美债在当下是全球较为稀缺的安全资产，这一属性与全球金融市场的膨胀，以及相应的流动性管理、投资沉淀等需求有关。具体有两个观察：第一，从美债余额占美国股票市值的比重看，该比例并不高，过去十年甚至处于偏低的历史分位数；第二，以美债余额除以全球主要资本市场股债市场的总市值，相当于衡量美债占全球金融市场的比例，该比例在过去十年十分稳定，波动仅一两个百分点。由此看，美债规模与疫情后全球金融市场的客观膨胀有关。与此相对应的是，尽管美国利率持续创新高，但美债认购倍数在过去两三年仍基本稳定，并未出现明显下滑。因此，短期美债更多是重新定价；而长期所谓债务纪律丧失、主权国力衰减，我们虽然同样认可，但在短期交易因素中更多是叙事性存在，应是一个随时间推移的漫长消耗过程。
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