惊闻Perry Mehrling教授于周一晚去世，享年67岁。Mehrling是1959年生人，哈佛本科和博士，在Barnard/哥伦比亚教了30年，2017年后在波士顿大学Pardee学院任国际政治经济学教授，同时主持INET的教育项目。2023年我本有机会去波士顿拜访他，连见面时间都已约好，无奈行程太紧，最终遗憾未能成行。

Mehrling教授的"货币观"（Money View）把Minsky以来的"货币层级"（hierarchy of money）思想系统化（Minsky, 1957, 1986; Hawtrey, 1919）。他认为，传统货币银行学中的货币概念（M0，M1，M2）被过度简化了，货币是“分层”的而非“同质”的。

在他的框架里，货币体系是一个多层级结构：黄金（终极货币）在最上层，往下依次是央行货币（现金与准备金）、银行存款、证券（私人信用）。各层以资产负债表（T表）层层嵌套，每层的货币都是其发行机构的负债，同时是下一层机构的资产。比如央行准备金对央行是负债、对商业银行是资产；而银行存款对商业银行是负债、对居民是资产。

关键在于，相邻层级之间的兑换平价（Par）不是自然成立的，而是需要有人用自己的资产负债表去维持。例如商业银行维持存款对准备金的平价，做市商（dealers）维持证券（比如国债）对存款或现金的平价。一旦中介的维持能力崩溃，金融危机便随之爆发。从这个意义上讲，他的理论与"信息不敏感债务"（Gorton and Pennacchi, 1990; Holmström, 2015）理论高度相关。后者认为短期安全债务之所以能按面值流通，是因为平时没有人去质疑它；Mehrling则强调，不被质疑是不够的，还需要金融中介资产负债表的承接能力和承接意愿。

Mehrling的框架让我们重新审视金融危机。在他看来，平时货币层级是"扁平"的，各层之间的平价由银行和做市商的资产负债表维持，看起来都像货币，可以自由等价兑换——我可以随时去银行把存款换成纸币，也可以随时把货币市场基金份额赎回成银行存款。但危机时层级会"陡峭化"（the hierarchy reasserts itself），这时所有人都想往上一层挤，持有更高层级的货币。一旦银行和做市商的资产负债表承受不住，平价断裂，危机就会爆发。

这实际上是对 Diamond–Dybvig (1983) 经典银行挤兑模型的推广。银行挤兑本质上是银行存款-法币现金这一层的平价崩溃。但在复杂的现代金融体系下，平价崩溃远不止发生在商业银行体系内。2007年夏天开始，美国资产支持商业票据（ABCP）难以续发，美国双边回购（bilateral repo）折扣率飙升，最终引向全球金融危机，这是ABCP和回购对现金的平价崩溃（Covitz et al, 2013; Gorton and Metrick, 2012）；2008年9月雷曼破产后，美国货币市场基金Reserve Primary Fund 因持有雷曼商业票据跌破面值（break the buck），引发对整个优先型货币市场基金的挤兑——这是货币市场基金份额对存款的平价崩溃；2020 年 3 月，疫情冲击下美国国债遭遇抛售，而交易商资产负债表承接能力严重受限，国债现券—期货基差大幅走阔，是国债对现金的平价崩溃（Schrimpf et al, 2020; Duffie, 2020）。这些案例，无一例外，都可以看到不同层级货币平价崩溃的影子。

正因如此，他认为现代央行不能只做白芝浩（Bagehot, 1873）意义上的最终贷款人（lender of last resort），还必须在以市场为基础的信用体系中充当最终交易商（dealer of last resort），即在做市商退出时直接对资产双边报价，为平价托底。这是他《The New Lombard Street》（Mehrling, 2011）的核心论点，也成为了今天全球央行的广泛共识。

客观的说，以主流学术标准衡量，Mehrling并不算高产或高引的学者，其论文多发表在经济思想史和非主流期刊上，而"货币观"本身是一套建立在资产负债表会计恒等式上的概念框架，既没有形式化模型，也没有自己的系统实证检验（他本人也承认这一点）。但这并不妨碍他的《Economics of Money and Banking》成为过去十几年影响最大的金融经济学公开课之一，成为很多货币市场从业者和央行年轻研究员（包括我）的入门读物。可以说，Mehrling教授深刻改变了我们对货币——这一人类最习以为常的事物——的看法。

谨以此文纪念Perry Merhling教授。