【JPM 本轮调整与七月的不同之处：更不乐观】

我们发现，AI基础设施股票当前的背景相对7月底的上一轮回调而言不那么有利，原因包括：尽管整体股票基金持续录得资金流入，但散户投资者迄今缺乏“逢低买入”行为、回购资金流出现断崖、空头基础不足，以及杠杆股票ETF的资产管理规模更高。

在韩国存储芯片股的领跌下，AI基础设施股票近期的回调与7月的回调如出一辙。当时，对中国竞争的担忧同样令AI基础设施股票承压。当前AI基础设施股票所处的背景与7月相比有何不同？

我们认为存在若干差异：

1）7月期间，ETF投资者曾大举逢低买入韩国股票，同时动用了杠杆和非杠杆ETF，如图1所示。在当前时点，10月迄今的买入似乎相当有限，主要是离岸投资者买入杠杆ETF、在岸投资者买入非杠杆ETF。换言之，当前整体上几乎没有散户投资者“逢低买入”的迹象。

2）诚然，7月图1中韩国权益ETF的无杠杆买入并非完全“真实”，因为其中一部分反映了空头头寸的增加。事实上，图2显示，在美国上市的最大离岸韩国权益ETF——EWY US Equity的流通股数在7月上升了30%，主要是为了配合空头头寸的增加。如图3所示，EWY的空头头寸在7月大幅上升。在当前时点，即10月至今，如图3所示，空头头寸几乎没有变化。换言之，与7月不同，目前不存在大规模的空头基础需要回补，因此无法像去年8月空头回补推动韩国股票那样，以同样的方式推动韩国股票上涨。

3）同样，美国存储类股票（图4）或主要存储和半导体ETF（如SMH和DRAM美国权益ETF）的空头基础也相当低（图5）。事实上，正如我们在两周前的出版物中所论述的，空头基础的缺乏一直是更广泛权益市场的一个问题，SPY美国权益ETF等主要ETF的空头兴趣也较低（图6）。

4）我们两周前强调的另一个脆弱性源于杠杆权益ETF的资产管理规模相对于标的股票市值的比例。在7月底触底后，杠杆权益ETF相对于标的股票市值的AUM比率在8月和9月期间有所上升（包括权益指数和个股杠杆ETF），在4月低点和6月高点之间维持在约70%左右（图7）。换言之，与7月底不同，杠杆权益ETF的规模目前处于较高水平。

5）当前时点存在回购资金流断崖。韩国两大存储公司此前宣布，自2026年8月20日起进行合计400亿美元的回购。尽管原定持续至2026年11月，但加速完成将结束时间提前至10月中旬。7月底并不存在这样的回购资金流断崖。
总体而言，尽管资金整体持续流入权益基金，但散户投资者迄今缺乏“逢低买入”行为、回购资金流断崖、空头基础规模不大，以及杠杆权益ETF的资产管理规模更高，使得当前AI基础设施股票的背景相对7月底而言不那么有利。

尽管存在这些近期技术性脆弱因素，但正如我们几周前所论述的，基本面背景应会在中长期为科技/AI板块创造更具建设性的环境。