🔥 思源电气：北美禁令落地订单不降反升，Q4迎集中确收窗口

▸ Q3毛利率下滑是表观问题：低毛利业务占比升6-7pct+汇兑拖累1.5亿；按去年同期汇率还原，Q1-3毛利率约31.5%，降幅仅零点几个pct

▸ 海外订单是主引擎：Q1-3及Q3单季海外订单增速均超50%，订单口径海外占比已超40%（收入口径30%），确收滞后1-1.5年，在途未确收5-6亿

▸ 北美担忧正在证伪：产业链调研纪要显示，禁令出台后客户行为无差别，9月新签3-4亿、10月已超4亿，10-11月合计预计超10亿；中低压9-10月已签6-7亿，最严情形下仍有10-20亿中压订单空间

▸ Q4确收催化在途：发货增速高于收入，存货增长近50%主要为发出商品，Q4有望集中确收

▸ 中期看点：1000kV GIS已过国网审核只待招标；AIDC超容供不应求；变压器三期明年7-8月试产，合计接单能力达100亿

💡 市场担心的北美禁令与毛利率，调研口径给出不同答案，预期差有望在Q4确收+北美订单放量中兑现

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