速评央妈的债市非银大额赎回互换便利（BNSF）

1、我们理解该工具的目的主要是响应潘行长在金融街论坛上的发言"将会同金融监管总局、证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具"。其和金融街论坛上的其他政策（隔夜替代7天）一样，不含周期性宽松信号也不针对近期特定的风险事件，属于"晴天修屋顶"，方向是加快现代央行构建，完善流动性方面的宏观审慎工具。

2、从机制上看，可以理解为SFISF的"债市版本"。适用机构是具有系统性影响的理财子、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司），注意借央票的是管理人/母公司，而不是被挤兑的产品本身。流程是母公司从央妈手里借央票，用央票在银行间市场回购融资，用这笔钱从自家被挤兑的产品手里买入债券或产品份额，产品拿到现金应对赎回，母公司再把买来的债券/份额抵押给央妈。之所以要绕一圈，是因为人民银行法规定不允许央行直接向非银提供流动性。只在"群体性流动性风险、系统性压力"的特定情景下启动，不是常备工具。

3、从T表看，大致流程如下（这里假设母公司是非银）：

1）母公司向央行借入央票
母公司：资产端（表外）+央票，负债端（表外）+对央行负债（归还央票义务）；
央行：资产端（表外）+对非银债权，负债端（表外）+央票

2）母公司在银行间市场回购融资
母公司：资产端+（清算行）存款，负债端+回购融入；
银行：资产端+回购融出，负债端+母公司存款

3）母公司从被挤兑的产品处买入债券或份额
母公司：资产端−存款，+债券/份额；
被挤兑的产品：资产端−债券，+存款；或者资产端+存款，负债端+母公司持有的份额

4）被挤兑的产品应对赎回
产品：资产端−存款，负债端−份额；
持有人居民：资产端+存款，−份额；
银行：资产端不变，负债端−产品存款，+居民存款

5）母公司将买来的债券或份额作为抵押品抵押给央行（对应第1步）

4、因此加总来看，资管/理财母公司、理财产品、央行、银行、持有人居民的资产负债表变动以及其实质分别是

1）母公司：资产端+债券或份额，+央票（表外）；负债端+对央行负债（表外），+回购融入。
本质：扩表借钱接下自家产品被赎回的部分，债券的信用和市场损益留在母公司表上。

2）产品：资产端−债券，负债端−份额；或者资产端不变，负债端−居民持有的份额，+母公司持有的份额。
本质：把债券/份额卖给母公司而不是砸给二级市场，切断"赎回→抛售→净值下跌→更多赎回"的负反馈。

3）央行：资产端+对非银债权（表外），负债端+央票（表外）。
本质：不扩表、不投放基础货币，通过券换券把母公司手里高等级但在挤兑中暂时卖不出价的券，置换为任何时候都能融资的央票。央行只承担抵押品折扣率以内的风险。

4）银行：资产端+回购融出，负债端+居民存款。
本质：扩表，以央票为抵押对母公司提供回购融资。

5）持有人居民：资产端+存款，−份额。
本质：赎回需求得到满足。

5、两个结构性问题：一是工具有效的前提是银行回购市场在压力下仍对非银开放。在08年金融危机期间和19年包商事件期间，如果交易对手本身的信用大幅下降，即便其拿着高质量抵押品也不一定能融到钱。二是在赎回压力极大的情况下，大量的银行间回购融资需求上升，会推升银行间市场流动性紧缩、推高回购利率，这要求央行需要通过额外的公开市场操作投放流动性，尽管BNSF本身不额外投放流动性。

6、余下的问题主要是技术性的，包括折扣率、费率、期限、抵押品盯市（SFISF是中债增信）、以及产品份额作为抵押品时的估值与折扣（等于央行穿透接受整个持仓池）。