转：国泰海通｜秦和平：Intel，难而正确之事，不以季计，We still believe！
一、股价反应了什么
财报后两日-35%，一个月-52.5%，距 52 周高点-58%，日线 RSI 为 2.5 年最低、MACD 为历史最低。但对应的基本面是：Q3 营收 165 亿、毛利率 44.1%、EPS
0.52 美元，三项全部超指引，连续第八季超预期；DCAI 收入 73 亿、同比近
80%，为 15 年最强。市场卖出的是 Q4 指引（150–160 亿）与 2027 年 PC 的不确定性，不是 Q3 本身。
二、估值拆分：代工几乎白送
按 3190 亿美元市值、599 亿 TTM 收入计，PS 5.7 倍、PB 2.8 倍；AMD 收入 413
亿、PS 19.5 倍、PB 12.3 倍——Intel 收入高于 AMD，市值只有其四成,AMD 市值 7600 亿美元。再拆：Q3 Intel Products（客户端+DCAI）收入 154 亿、经营利润 53 亿，年化约 210 亿，给 15 倍即约 3190 亿，刚好等于全部市值。剩下的Foundry——1050 亿美元净 PP&E（约占市值 1/3）、季度收入 67 亿同比+58%、18A/14A、EMIB 先进封装及所有潜在外部客户——隐含估值接近零。
三、逆风都是阶段性的，且已被量化
PC：内存涨价压缩 IT 预算，OEM 去库存集中在 26 年 Q4–27 年 Q1，公司给出
2026 年 TAM-12%、2027 年-10%的明确假设；以色列 Fab 28：Q4、Q1 各约 3 亿美元、全部是 10nm 老节点 Xeon，Q4 一次性报废后不再拖累；产能：Intel 3
满载、基板短缺，2027 下半年爱尔兰€50 亿扩产与 Oregon 产线、基板+40%同步到位。指引不及预期，是产品组合调整、制程迭代、产能爬坡叠加的正常波动，不改变方向。
四、本季真正重要的两件事
1. 服务器路线图首次给出追平时间表：Granite Rapids 已是最大服务器产品家族且毛利率转正，Clearwater Forest（18A）出货，Diamond
Rapids（18A-P）2027 放量，Coral Rapids（14A）2028 年与 AMD 持平，下一代反超。
2. 先进制程与台积电差距收敛到个位数百分比：18A 良率达行业标准、成本较 Q1 降 40%，18A-P 年底就位，14A 0.9 PDK 按期释放，先进封装公司称未来两季有客户可宣布。CTO 近日明确先进制程与台积电差距已在个位数百分比。
五、关于 Foundry 与代工
台积电模式的核心是客户多样化带来的规模经济，Intel 代工业务的启动不需要、也不以此为前提：其一，Intel 自有 CPU 需求已足以填满先进产线——服务器 CPU TAM 五年内从 400 亿升至 2000 亿，Intel 3 当下供不应求，外部晶圆客户是增量期权而非生存条件；其二，Intel 是美国本土唯一同时具备先进逻辑研发与量产能力的公司，政府持股 9.9%并以认股权证锁定代工 51%控制权，战略稀缺性不在台积电的估值框架里；其三，先进封装 EMIB/EMIB-T 已有外部客户落地，这是台积电 CoWoS 之外全球唯一的规模化替代。Intel 要做的不是成为第二个台积电，而是把 IDM 2.0 跑通：先靠内需把 18A/14A 的单位成本打下来，再把外部客户当作利润率的向上期权。
六、关于竞争
AMD 和 NVDA 今天巨大竞争优势一部分来自与台积电长期深入的供应链合作联盟，今天 fabless 设计能力优势在 AI Co-design 技术革新下会逐步减弱，AI
难以撼动重资产、几千道高难度工序建构的复杂精密制造系统，AMD 和 NVDA 的今天的优势反证了先进制程芯片制造的战略重要性，这也是 Musk 去构建
Terafab 的重要原因，AI 产业周期刚刚开始，从信息技术发明至今，直至今天AI 爆发，AI 是信息技术的系统性集成所在，我们认为 Foundry 是关乎国家未来的核心战略竞争力所在，而 intel 在先进制程技术上几乎与 tsmc 拉平的情况
下，在规模化过程中的追赶是非常值得期待的，尤其是先进制程的需求目前是一个卖房市场。
七、后续怎么看
跟踪五个变量：Q1 PC 去库存是否见底；Intel 3 爱尔兰扩产与 Oregon 投产节奏；EMIB 基板到位；14A/18A-P 外部客户落地；Nova Lake 客户端份额。
按照现在 INT3 的扩产节奏，27 年底 INTEL 服务器产值接近翻倍，前提是度过最近几个季度的瓶颈期
我们认为 Intel 仍在价值重建的轨道上，依然处于建设转型初期，先进制程与CPU 这两类时代瓶颈资产的规模化量产非常值得期待，当前市值显著低估，We
still believe!
风险在 2027 年负自由现金流、股本摊薄。