Google AI算力高边际回报已验证

一、H100单位经济性测算
1. 公开定价锚点
• GCP A3八卡H100按需88.49美元/小时 折11.06美元/GPU-hour
• 三年承诺价38.86美元/小时 折4.86美元/GPU-hour 较按需折价超50%
• 弹性启动价约4.79美元/GPU-hour 含GPU CPU内存本地SSD全栈
2. 保守成本假设
• 全栈资产投入5万美元/GPU 四年折旧 满载折旧1.43美元/GPU-hour
• 电冷合计约0.06美元/GPU-hour 运维网络机柜0.5至1.0美元/GPU-hour
• 满载全成本2.0至2.5美元/GPU-hour 60%利用率升至3.0至3.8美元/GPU-hour
3. 项目层利润空间
• 实现价4.8至6美元/GPU-hour 利用率60%至75% EBITDA可观
• 接近11美元按需价为暴利上限 大客户走承诺预留私价显著低于目录价

二、CapEx激进取向的实需验证
1. 订单与收入侧信号
• 2025末Cloud年化收入超700亿美元 积压订单2400亿美元 主驱AI需求
• 2026 CapEx指引1750至1850亿美元 生成式AI产品收入2025Q4同比近400%
• 超12万家企业用Gemini 投入同时服务IaaS 模型API 企业软件 搜索广告
2. 因果链重述
• 强需求且供给受约束 现有算力高利用率与背单 新增容量边际回报可观
• 抢电力机房服务器芯片 非AGI信仰下注后补需求

三、高回报容量的三类形态
1. 预订满载前沿训练集群
• 客户为稀缺互联交付确定性可用电力付费 近卖铲子加收通行费
2. 高频推理容量
• 调用持续增长 成本下降慢于客户降价 规模效应强
• 2025 Gemini serving单位成本降78% 来自模型优化效率利用率
3. 自用容量平台变现
• Search YouTube Workspace Cloud Gemini API收入增量难归GPU租金
• 内部ROI可能高于纯出租 GPU加TPU加分发渠道多层兑现价值

四、风险不在电费在四类变量
1. 利用率敏感
• GPU固定成本极高 空置碎片化迅速吞毛利 电价翻倍冲击远小于利用率80%掉至50%
2. 实现单价下滑
• 按需与三年承诺价差大 长期合约大客户议价压低实际收益率
3. 代际贬值快于会计折旧
• H100 H200 B200 Rubin迭代 经济折旧可能快于四年账面
4. CapEx结构混杂
• 含IDC电网网络TPU冗余内部研发推理 回收期商业化路径不同
• 2400亿背单跨年执行 含多产品期限毛利 不可直除当年CapEx

五、投资表述修正
1. 短期判定
• 已部署 被充分利用 被合同或自有高价值业务吸收的容量确赚钱
2. 长期胜负手
• 未来两三年GPU TPU供给释放后 单位算力降价速度
• 是否快于Google通过效率 产品化 需求扩张创收速度
3. 归因边界
• 激进CapEx首驱为订单需求短缺验证的高边际回报 非无盈利可见性信仰
• 不可推至全部AI CapEx长期ROIC等同高

核心结论
Google当前将AI CapEx推至极限，首要驱动是被2400亿美元积压订单、700亿级Cloud年化收入及供给短缺验证的已锁定算力高边际回报：H100在4.8至6美元/GPU-hour实现价、60%至75%利用率下项目层现金贡献可观，预订训练集群、高频推理与自用平台变现三类容量最靠近暴利区。但公开按需11美元仅是上限锚点，真实回报取决于长期合约实现价、利用率、四年折旧与代际贬值孰快；电费仅占单位成本极小头，真正风险在空置率、客户议价折让、H200/B200/Rubin迭代及CapEx中非出租资产回收期错位。短期"已部署被吸收容量很赚钱"成立，长期ROIC不必然等同，胜负在于供给释放后单位算力降价是否快于效率与产品化创收速度。