存储芯片尚能饭否？闪迪给的几点启示

讲心里话，墙头草颇多，六月都在CWW，七月因为韩国去个杠杆一堆人就在那喊周期结束了，到了八月仿佛又回到六月初，这其实启示了我们，随波逐流，刻舟求剑都是不可取的，要客观地去看待产业。这里从结构上来说海外的光存都很强，光因为FCC有情绪在，因此从整个产业景气度映射来看，反而存是双方比较一致，且在当下没有那么激烈竞争的地方，所以我依然觉得当下很好。

从表现上来看，尽管闪迪在股东回报政策发布后大涨，但强度最高的无疑是台股的利基存储，甚至远强于作为三巨头的三星、美光和海力士，利基Dram大厂南亚科不仅完全收复跌幅在本周连续三日创下历史新高，Nor flash龙头华邦电则是已经回到了6月震荡的位置，美光和希捷也都回到了七月初。

关于HBM的信息也有更新，rubin ultra大概率会采用HBM4E而非HBM4，优先速率，其次堆栈容量。英伟达应当是在尝试各种配置的卡给客户，此前SEMI只是拿了个最低配置的DEMO版本，动机吗，懂得都懂，最终版本大概率要远好于SEMI报道的版本，而且这只是过渡版本，不要把短期供给导致的调整当成长期配置。

连英特尔都在和合作伙伴探索先进封装搞出一种xhbm将dram3d垂直堆叠在cpu上方，足够看到其重要性。

闪迪管理层则在投资者日上宣布了其长期经营目标和激进的股东回报计划：公司预计28财年至30财年非通用会计准则毛利率约为80%；预计将把100%的过剩现金返还给股东，预计2028财年至2030财年调整后自由现金流利润率将维持在50%。预计2028财年至2030财年实现15%至19%左右的营收增长。目标在2028至2030财年实现约50%的调整后自由现金流利润率。

这相当于闪迪通过 8 份长期协议（总价值 $940 亿、4 年以上期限、80% 底价毛利率）将 NAND 业务从周期性大宗商品模式结构性重置为高毛利、低波动的长期合同模式，而公司通过技术升级无需太多的资本开支即可提供更多的位元产出。HBF的信息则还不算非常明确，闪迪的口径是他与HBM是互补的，和铠侠类似，并非替代关系。但采用SLC还是TLC/QLC还不明确，个人理解SLC架构概率更大，因为其写入速度，寿命都具有明显优势，TLC/QLC虽然容量大，但是短板很明确，就是延迟会远大于HBM。

而更亮眼的是股东回报，按照给的指引，自由现金 FCF占当前市值的比例分别为：FY27 10.5%，FY28 12.2%，FY29 14.1%，FY30 16.4%， FY27-FY30累计约1240亿美元，相对于市值的53-61%，映射到CY27-CY30约为57%，到FY31约为72%。5 年现金可以买下整家公司，这和美光之前的表述相当。

我想说闪迪这不过是开胃菜而已，其体量不过是三星、海力士和美光的零头，影响已经如此巨大，更不必说FCF更为庞大的三巨头。目前来看，美光由于领了美国芯片法案补贴，按规定需要到26年12月9日后才能进行大额股东回报，而三星和海力士则预计将于本季度末前公布股东回报计划。

参考下面的现金流估算，上半年韩国市场外资流出一共也就700亿美元，两家中任意一家的股东回报可能就足以覆盖整个上半年的外资流出。由于韩股平时交易量很低，加上美股估值偏高，实际上三海50%FCF的实际效果可能甚至还要超过闪迪，美光回购的影响。

此外，值得注意的一点是这里IDM存储、fabless存储和模组的FCF也是不一样的，不能简单去看PE，需要IDM像南亚科他们都有资本开支花钱，同样盈利下fabless产生的FCF接近于IDM存储的两倍，模组则因为需要资金杠杆去经营，FCF就聊胜于无。

最后，国内不少喜欢在那研究历史对比的，说什么涨价减慢二阶导到顶，往往都是刻舟求剑，却忽视了美光Q3/Q4的单季度营收就是上个周期巅峰18年全年营收的两倍左右，单季度利润更是达到上轮周期顶峰的4-5倍，18年周期顶峰利润率是50%，而现在是80%，提升30%毛利率可是相当于全年利润预计会达到18年周期顶峰的20倍，同时本身周期的中枢也将大幅上移。

市场短时可能出现误判，但是如果闪迪的这些目标在其他存储公司同样得到应验，那么整个存储板块是不是应该重估呢，等着抄其他地方作业吧哈哈