从海力士会长最新访谈看存储
近期，SK集团兼海力士会长崔泰源接受了CNBC访谈。在访谈中，崔会长对全球存储市场的供需格局做出预判，直言2027年大概率将成为本轮内存供应缺口最大的一年，并为此决定高达7200亿美元的扩产计划。
周末学习这份访谈，简单做点笔记与思考：
1. 供需结构
理解当前存储市场的核心，首先在于认识AI带来的需求结构性变化。
崔会长在访谈中用了一个非常生动的比喻：现在的AI就像一个刚满四岁的孩子，随着它的成长，需要存储的知识和经验将呈指数级增长。
过去，存储市场的需求天花板受制于人口和智能设备数量（一人一部手机/电脑）。但在AI时代，未来五年全球AI Agent的数量可能增长约77倍。每一个智能体都需要独立的内存资源，这种乘数效应将彻底拉长并改变周期形态。
更严峻的现实在于供给端刚性。一座新增晶圆厂从规划到形成有效产能，至少需要4至5年的前置期。当前，各大云厂商对下一年度内存的需求量接近翻倍，但供给完全跟不上。目前，美光、三星、海力士三大存储巨头已基本完成2027年全年产能分配谈判，多数客户最终拿到的配额仅为请求量的六到七成。
这种极端的供需错配直接催生了芯片通胀（Chiplation）。HBM不仅自身供不应求，其生产所消耗的晶圆空间更是普通DRAM的四倍以上。这导致AI基础设施在疯狂挤占传统消费电子的产能。
以高端智能手机为例，在相同存储规格下，随着零部件成本上行，NAND与DRAM在整机物料成本中的合计占比已从约25%升至近50%。成本压力正无可避免的向PC、手机甚至汽车行业传导。
2. 护城河与硬约束
高达7200亿美元的扩产计划背后，海力士并非在盲目下注，而是试图建立一套规避过度建设风险的新商业范式。
为了平滑周期波动，海力士正在大力推进长协机制。这种长期协议不仅仅是原厂单方面的诉求，更是下游客户为了锁定供应链安全的主动选择。通过年度复核、延长协议，甚至探索合资晶圆厂与内存即服务等风险共担模式，存储原厂正在试图将价格波动转化为长期稳定的现金流。
同时，先进制程产能扩张面临极高的生态壁垒。关于赴美建厂，崔会长点出了一个核心痛点：晶圆厂选址不仅仅取决于水、电、土地和补贴，更关键的约束在于背后需要600到700家材料、化学品和服务供应商构成的完整生态。在美重建这一生态的成本非常高（总投入约为本土两倍），这使得全球存储产能有效供给释放，远比规划要艰难的多。
3. 竞争优势
崔会长坦言海力士在技术、资金层面与三星、美光差距并不大，真正的差异在于公司历经债权人主导重组后形成的战斗精神：团队渴望成功、协作性强，这是其超越资源禀赋的隐性竞争力。
尽管产业端喊出了“2027年最严重存储荒”的判断，但市场目前的定价却显得异常冷静，甚至偏向悲观。
海力士在创出历史最高盈利的背景下，其12个月前瞻市盈率一度跌至3.3倍左右。这是一个非常夸张的数字，要知道在2019年上一轮存储周期最差、海力士连续五个季度亏损时，估值也是3倍出头。
高企的PB与低至冰点的PE形成背离，本质上反映了资金对未来盈利持续性的担忧。
市场的看空逻辑并非空穴来风，主要集中在两个论调：
1. 价格见顶的担忧：面对高昂的存储成本，下游开始通过技术手段进行对冲。例如，英伟达下一代Vera+Rubin平台，每机架的内存容量配置缩减。当全世界最有钱的客户都开始在内存上省吃俭用，云厂商通过签署长约锁定涨价空间，Server DRAM的现货合约价涨幅正在收敛。
2. AI基建的风险：超大规模云厂商资本开支正在逼近其经营性现金流的极限。近期，博通、英伟达等卖方亲自下场，通过提供高比例担保来为AI实验室的算力采购融资（SPV模式）。这种循环融资的隐患在于，一旦定制AI芯片面临架构淘汰或客户违约，底层的金融杠杆风险将迅速向产业端反噬。
关于以上两条，在此前的笔记中有进行思考，这里不多赘述。
另外，存储短缺并不意味着DRAM和NAND会以同样的速度齐涨。
从产能逻辑来看，DRAM（尤其是服务器DRAM和HBM）供给紧缺度在2027年大概率仍将维持。预计到2027年底，三大原厂用于HBM的晶圆投入比例将从目前近20%升至30%左右，但这部分投入仅能转化为约13%的bit供给。HBM对晶圆产能的吞噬，将持续挤压传统DRAM的供给空间。
相比之下，NAND/SSD的走势可能会提前分化。虽然Agent带来海量推理中间状态，推动了大容量近线HDD和企业级SSD的需求，但NAND由于层数堆叠和制程升级带来的bit产出提升较为容易。如果消费电子终端需求无法同步爆发，NAND在2027年下半年确实存在供需由紧转松、价格回落的可能。
在传统半导体投资框架中，存储芯片一直被视为典型的周期品——需求爆发引发全行业扩产，随后供给过剩导致价格崩塌。但在AI重塑底层算力架构的今天，或许应当重新审视过去沿用的模型。
当前存储板块冰火两重天的局面，是宏大产业叙事与短期资金博弈错位的结果。市场确实在担忧价格见顶和远期资本开支极限，并将这些悲观预期充分计入了当前仅个位数的PE估值中。
但回归底层商业逻辑，AI算力对高带宽内存的物理依赖并未改变，晶圆产能的硬约束短期内也无法解除。
更值得注意的是，市场几乎完全忽视了存储巨头手中握有的巨额自由现金流。海力士计划推出涵盖股份回购与现金分红、规模庞大的股东回报方案，承诺用三年累计自由现金流的半数回报股东；闪迪也在投资者日上宣布未来将100%的超额自由现金流回馈股东。
在估值已被极度压缩的当下，由HBM和服务器DRAM构成的核心资产壁垒依然稳固。周期的钟摆不会轻易停止，但在AI需求的重塑下，这轮存储周期的跨度与盈利中枢已然发生了结构性的抬升。
面对市场恐慌与分歧，基于真实供需与低估值安全垫的存储，仍然是不容忽视的优质资产。#海力士##长鑫科技#
发布于 广东