Mizuho 季度调研：对NPO/CPO 乐观

今天早晨刚发的，来自Mizuho 的北美团队，《2027年展望——HBM与NPO/CPO，先进封装EMIB-T/CoPoS上量》

内容如下：
我们与日本团队 Dale Gai和香港团队Kevin Wang共同主持了季度AI服务器电话会议。要点如下：
1）2027年预计VR200 NVL72将强劲上量，由xAI和META引领，于2026年第四季度开始爬坡，而英伟达可能将4-die过渡推迟至Feynman，VR-Ultra保持2-die配置；
2）我们关注通过NPO/CPO互联推动性能提升，Spectrum-X上量（对LITE有利）；
3）我们认为从GB300到VR200，每GPU的HBM容量持平于288GB，而VR-Ultra将过渡至256GB HBM4e，但HBM4e定价高出70-100%，且Feynman可能恢复HBM容量增长；
4）2027年CoWoS增长超75%，由英伟达/博通驱动，CoPoS于2028年大量上量；
5）英特尔EMIB-T受益于联发科TPU成为2028年首个大批量客户；
6）云服务提供商RPO/积压订单目前达2.3万亿美元（同比增长3.5倍），因Agentic AI/推理加速。

VR启动，2027年机架超5万架；VR Ultra于2028年可能仅采用2-die配置，性能由NPO/CPO和HBM提升驱动

我们的电话会议指出，VR生产按计划推进，9月季度发布，12月季度量产出货，2026年预计NVL72机架约2,500-3,000架，我们认为主要由META和xAI驱动。我们认为2027年VR机架将增长至超5万架，GB超过2万，依然受限于CoWoS和数据中心电力供应。VR-Ultra将从4-die架构转向2-die架构，而Kyber（Feynman）因背板阻力延迟，新架构NVL576（Oberon x4、Taycan）的HBM密度比NVL72提升3.5倍（对美光有利）。我们认为从BW300到VR200，每GPU的DRAM HBM容量持平于288GB（HBM4），而VR-Ultra将过渡至256GB HBM4e，HBM4e定价高出70-100%。我们认为Feynman每GPU达768GB HBM4e/16Hi，但可能受LTAS/SCAs/NBMs定价制约。

光学顺风：NPO于2026-27年上量，CPO于2028年上量

我们认为初期NPO/CPO上量伴随Quantum-X/Spectrum-X于2026年底推出，但2028年随VR-Ultra加速。我们认为CPO/Spectrum-X上量至2027年约8-10万，2028年超13万，Spectrum-X6/7占比超80%。激光器供应商产能可在NPO和CPO之间灵活调配，NPO的（激光）单机含量相似或更高（对LITE有利）

CoWoS 2027年同比增长超75%，我们关注2028年CoPoS/EMIB-T

我们的电话会议指出CoWoS在2027年强劲上量，主要客户英伟达和博通推动增长超75%（同比），ASX和AMKR的CoWoS增长2倍，可能供货给英伟达/博通/AMD/MRVL）。我们认为EMIB-T良率良好（超97%），并受到关注，包括联发科可能用于TPUv9。到2028年，我们认为CoPoS/EMIB-T的采用将解锁8-12倍光罩尺寸（或ASIC输出增加5-10倍），优于当前CoWoS-L的5.5倍。

AI全栈顺风，因云服务提供商资本支出和RPO增长

我们认为英伟达将保持商用GPU之王的领导地位，而向VR-Ultra的转移可能推动NPO/CPO的强劲采用和HBM的上行（对LITE/MU/SNDK有利）。我们认为博通应保持ASIC领导地位，TPU/MTIA/Jalepeno/Baltra均可能在2027年及以后上量，而DELL仍为AI服务器领导者，其管道在同行近期强劲展望后可能进一步扩大，CRDO持续受益于AEC、ALC/microLED、ZFO和Sipho的上量。