东山精密：PCB 紧缺超过激光器，1.6T 四季度起规模出货

最近有小伙伴反映接收不到推送信息，原因是如果长期没有点赞、评论、转发、推荐行为，系统默认你不需要这类信息，就会不在会话窗口推送。大家可以时不时点个赞或者推荐，设为星标，就可以解决。本文内容基于《东山精密：分析师交流要点 - 1.6T 产品第四季度量产，CPO 与 NPO 预计约 2028 年落地》（英文标题：Dongshan Precision (002384.SZ) Key Takeaways from Analyst Briefing | 1.6T MP from 4Q26 and CPO/NPO Likely Around 2028）整理，报告发布机构：Citi Research（花旗研究），发布时间：2026 年 11 月 3 日。本文仅作产业信息交流与学术研究参考，不构成任何投资建议。文中所有观点均来自原报告，不代表本公众号立场。市场有风险，投资需谨慎。光模块缺货的真凶，居然不是激光器？花旗刚听完东山精密三季度业绩交流会，几个结论直接刷新了很多人对光模块产业链的认知。1.6T 四季度就大规模出货，全行业最紧的环节早就不是激光器，而是 PCB。对东山自己来说，DSP 才是最大的交付卡脖子项。CPO、NPO 这类下一代技术，真正上量要等到 2028 年。三季度的真实盈利水平先看三季度实打实的经营数据。光模块业务贡献了当期七成的净利润，收入环比增速超过 50%，盈利能力逐季往上走。花旗测算，三季度光业务的毛利率已经摸到 29% 以上，比之前市场的普遍预期要高。说白了，规模效应一上来，光模块的利润释放速度比多数人预想的快得多。1.6T 的节奏与真正的瓶颈1.6T 的节奏没什么悬念。三季度基本全在跑客户验证，大批量商业出货从四季度正式开始。眼下最拖交付后腿的是 DSP，今年四季度到明年一季度，交付都会偏紧。供应商那边的产能要到明年二季度之后才会有明显释放。东山管理层的判断是，DSP 的紧张不会打乱全年的交付节奏，上半年欠的量，下半年都能补回来。全行业的缺货排序是这样的：最缺 DSP，然后是激光器，再是 PCB。挺反常识的。PCB 的紧缺程度现在已经超过激光器了。做产业链的人其实体感很明显，高速 PCB 的扩产周期一点不比光芯片短，之前市场目光全钉在光芯片上，没多少人盯着板卡环节。现在下游需求拉满，短板先从 PCB 露出来了。整条产业链从上到下没一个环节宽松，这就是现在最真实的状态。CPO/NPO，2028 年才谈得上量再看市场炒得火热的下一代技术。CPO 这边，东山的 450mW 产品已经过了内部可靠性测试，目前在做后端封装，四季度计划送样给客户测试。管理层的判断是，全行业 CPO 的出货量要到 2028 年才会真正起规模。NPO 的节奏更慢。2027 年不会有实质性的需求，到 2028 年可能才会有零星的出货量。说实话，现在很多人聊下一代技术，说得好像明天就要量产一样。实际上从客户送样到大规模上量，中间至少还有两年时间，技术路线、客户选型、良率爬坡，全是不确定的环节。现在就谈行业格局，实在太早。激光芯片扩产，卡的是工艺不是设备激光芯片扩产这边，很多人之前担心 MOCVD 设备交期长会卡产能。东山的说法很实在，设备从下单到交付确实要六七个月，但设备本身真不是瓶颈。真正耗时间的是设备进厂之后，多步外延工艺的调试。每一步都有对应的参数目标和调整周期，整套工艺全部跑通、良率稳定下来，要花的时间比买设备久多了。还有个决策挺有意思，东山不打算引入第二家 MOCVD 供应商。管理层觉得现在用的设备是行业最成熟稳定的，单一供应商反而更方便人员培训和良率打磨。懂化合物半导体的都明白，同一条产线，不同的团队调出来的良率能差出一大截。稳供应商本质上是稳工艺、稳良率，不是什么供应链风险，反而是产业里很务实的选择。PCB 业务的两个变化PCB 业务分开两条线看。AI PCB 的一期产能已经全部投放，今年的产能早就被北美几家大客户包圆了。现在很多之前没合作过的客户主动找上门谈产能，甚至有终端客户提出愿意出钱支持扩产。自有 PCB 和激光芯片的产能，确实帮东山拿到了更多光模块的订单。不过管理层也明确，不是说光模块必须用自家的 PCB，只是在全行业缺料的周期里，自有供应能减少断供风险，交付更有保障。管理层还有个中长期判断，到 2028 年，硬板的收入规模会超过软板。非 AI 的 PCB 业务也有变化。工业、汽车、医疗类客户的产品价格普遍上涨，部分产品涨幅达到 40% 到 50%，直接带动了毛利率的提升。泰国工厂的进度泰国工厂的进度也值得提一句。整体规划六栋厂房，明年全部完工，目前已经建好一栋，另一栋还在施工。头部客户已经完成了对泰国光模块产能的审核，一次就通过了验证。管理层的预期是，等光模块产能爬坡到一定规模，泰国工厂就可以实现盈利。花旗的盈利测算与估值逻辑花旗结合三季报的实际情况，对 2026 到 2028 年的净利润预测做了微调，调整幅度分别为 3%、0%、4%，对应预测值分别为 85 亿元、281 亿元、564 亿元。光业务的测算拆得很细。2026 到 2028 年，800G 光模块的出货量预测为 560 万只、2000 万只、2100 万只；1.6T 光模块的出货量预测为 20 万只、500 万只、2300 万只。激光芯片按 100G EML 等效口径计算，产量预测为 5.7 亿颗、34.4 亿颗、81.5 亿颗，其中对外销售的部分分别为 0、14.5 亿颗、41.9 亿颗。对应光业务的净利润预测分别为 56 亿元、234 亿元、481 亿元。估值采用分部估值法，四块业务分别给予不同的估值倍数。传统业务给 14 倍 2027 年预测 PE，和公司过去五年的历史平均水平一致；光模块业务给 7 倍 2027 年预测 PE，参考了同行的平均水平，此前的估值倍数为 15 倍，这次下调主要对应近期 AI 板块的市场情绪变化；光芯片业务给 35 倍 2027 年预测 PE，同样参考同行平均，此前为 50 倍；AI PCB 业务给 15 倍 2027 年预测 PE，此前为 20 倍。按这个方法测算的目标价为 159 元，此前的目标价为 275 元。报告里还做了三种情景的假设测算。乐观情景下，光模块业务净利率 35%、给予 15 倍 PE，光芯片业务净利率 50%、给予 40 倍 PE，AI PCB 净利率 25%、给予 15 倍 PE，对应价格 311 元。基准情景对应 159 元。悲观情景下，各业务净利率和估值倍数均下调，对应价格 87 元。以上均为花旗的情景假设结果，仅作参考。需要留意的不确定性报告里也列了几项可能影响业务进展的不确定性因素。包括模组软板业务的推进速度、从海外同行手中获取份额的进度不及预期；国内新能源汽车市场竞争激烈，导致特斯拉相关业务增长放缓；需求走弱叠加行业竞争加剧，光电子业务出现持续亏损；原材料成本持续上涨；以及地缘政治带来的相关风险。你怎么看 PCB 紧缺程度超过激光器这个产业变化？#花旗#东山精密#1.6T光模块 #CPO#NPO#光模块供应链#高速PCB#DSP芯片#AI光模块#光通信产业