洪灝：AI血洗、金银崩塌、沃什上任：这场洗牌，你看懂了吗？

市场历史，是一部价值认知和流动性之间角力的编年史。昨晚，在毫无征兆的情况下，全球资产价格又开始了一场暴动。终于，美国市场隐含波动率跳升到了20以上。在过去8个交易日里，标普成分股中有超过100个经历了单天超过7%的暴跌，而软件行业在Anthropic的最新AI编程工具前投降式下跌，毫无抵抗之力。

软件巨头微软从最高点已经跌去了约30%，其估值在经历了这次调整之后，已经与2018年时的第一次贸易战期间、2020年的疫情期间和2022年的鲍威尔鹰派加息相当了。这种美股市场普遍性的暴跌，一般只有在泡沫破灭或者市场危机的时候才能有幸一睹。比如2000年美国互联网泡沫的破灭时期，而市场一般在这种个股普遍下跌情况下往往已经下跌了1/3。然而，尽管最近市场巨幅震荡，但主要美股指数离历史高点也仅仅回调了不到2%。

标普指数在过去一个月走势持平，但标普成分股的平均股价却下跌了11%。在有数据的30年历史里，这种情况位于99百分位 —— 也就是发生的概率只有1%。期间，市场开始大规模地从成长板块到到价值板块的轮动。在2月6-8日的三地读者见面会上，我们着重预警了即将到来的“去风险”交易（risk-off trade）和防御性板块轮动。美股自营盘开始在市场波动性上扬的时候纷纷地把总杠杆降下来，盛极一时的末日期权交易和杠杆型ETF形成的”negative gamma 反向伽玛碾压“ 效应开始浮出水面。

早在一月十一日发表的、今年第一篇研究报告《洪灝：2025年启示录》里，我已经讨论了这种交易产生的市场微观结构将要带来的风险。在那篇报告里，我如是写道：

”换言之，这些投行提供了一种方便市场散户投资者做空市场波动性的工具。本质上，做多市场就是做空波动性，下注市场不断上涨就等于看跌市场波动性。顺便说一下，近年来非常流行的一种投行雪球产品，让投资者在一组股票的股价在区间波动的时候可以保本并获得较高的收益率，其实就是让投资者在不自觉之间卖了一种市场下跌的保险，投资者获得保险费也就是期权权利金，但在市场暴跌跌破区间下沿的时候就要接盘，并放弃市场上涨的空间。然而，请思考一下：如果所有人都在卖市场暴跌的保险，下注市场波动率下降，那么交易的对手盘是谁？这种交易的双方，各自承担了什么样的风险？曾记否，2018年一月的那一场“波动率的末日审判”（volmageddon）？

2025年间，我们身处指数波动率与个股波动率剧烈分化的“相关性离散”格局。纵使标普500指数表面静若止水之下，个股实则暗流涌动。巨型权重股常呈现剧烈独立震荡，宽基指数的波动性却稳若泰山。这种现象源于个股走势彼此脱钩、相关性离散：当一个人工智能宠儿飙升时，另一科技巨头却若即若离、漂移不振，阻止了VIX的同步波动。这种市场个股相关性离散的环境给了被动投资者一种虚幻安全感，使其误将指数层面的平静等同于系统风险被牢牢地锚定。

然而，这种市场相关性离散的格局源于市场交易结构本身，而非经济基本面的健康。上述投行雪球产品和末日期权的一时风靡、持续扩张，已将市场转化为“波动率抛售机器”。压低波动率的产品和交易已经成为了一种机械的输出。量产期权供给固然能让投资者轻易地获得权利金，但也营造了市场安全的海市蜃楼，并塑造出脆弱的市场生态体系。一旦冲击降临，为回补波动率空头头寸的仓皇踩踏，很可能将引发市场价格“断层式下跌”，其速之疾将远逾任何历史模型所预测。其实，2025年4月美股波动率在“解放日”史诗级的飙升，就是一个活生生的例子。

末日期权的兴起，更将此种脆弱性推向极致，并从根本上重塑了日内市场价格的行为。市场已非基本面价值的映照，反而成为了由期权对冲交易而驱动的机器。做市商为平衡当日到期期权的巨量持仓，须持续调整对冲头寸，因此也往往导致收盘前出现股价日内“均值回归”，给投资者以“美股不可战胜”、“美股永远涨”的幻象。市场面临着极端的集中度风险：标普指数实质上已蜕变为追逐价格动量势能的基金momentum fund。2025年的经验表明，指数内个股相关性的“离散化”其实只如镜花水月。这种市场状态看似一往直前，实则不堪一击。“

全文请看长图。