在简略解释为啥SaaS行业被杀估值这么惨之前，我想先提一下基础概念。虽然我知道短期内市场的主线不是这个：伊朗马上开打(届时我将全程跟进)，还有关税判决后对股债的影响，甚至Warsh的鹰鸽倾向都是市场眼下更关心的事。但在更长远的尺度来看，革命性的AI突破将深刻影响股市的长期估值，这已经不仅仅是个Capex投入问题，因此今天简要说下这个。

一个简单的常识是：现代社会高度复杂的风险管理&效率机制建立在分工上，而正是空前复杂的供应链管理+需要应对的多变形势，使得现代世界鼓励集中化和规模效应，规模越大越有效率，大的平台也更有冗余。这种规模效应体现在各种领域：在产业领域，东大能够成为集装箱时代的版本答案，跟长/珠三角众多的深水良港和长江独步天下的内河运力脱不了关系，密集的水运和成规模的供应链集群让东大制造业无法被任何国家取代。在军事领域，6-7万吨级的中型航母无论出动效率还是性价比都远不如大型航母，所以大洋两岸最终都走上了建造十万吨级大型CVN之路…… 而资本世界的规模效应则体现在美股那几家大公司占了世界股市总值的30%，抛开🍎和女大这俩护城河独特的公司不说，轻资产的Meta、MSFT、GooG这几个无一不体现出资本集中和规模化的趋势：它们都吸收了指数回报和被动资金流入中的过大份额，将其转化为云计算、数字广告和平台经济的护城河，从而获得多年确定性的现金流，进一步吸引配置资金推高估值… 这就是过去十几年发生的故事，把视角放大，股票市场的集中化演变为地域上的集中。全球投资组合变得高度以美国为中心，而在美国内部，又高度集中于软件和成长股。原本看似分散的全球配置，实际上变成了对美国大盘成长股的加杠杆表达。看起来没有什么力量能够终结这种资本集中的循环，直到AI横空出世为止——你会发现GPT尽管有着各种不足，但它至少写起代码是一把好手。

对于小企业和传统公司来说，软件栈之所以昂贵，并不是因为底层能力稀缺，而是因为定价锚定在“按席位收费”“订阅模式”和“供应商锁定”之上。显而易见，打造世界级软件需要高昂的固定成本：既有企业拥有巨大的先发优势，转换成本严苛，还有码农的成本，需要花20万刀去招CS NG… 这些成本和溢价最后都将由购买这些服务的传统公司来支付，这就构成了轻资产的SaaS公司的高估值来源，因为他们几乎没有边际成本，却能坐收订阅产生的稳定To B现金流。

但AI彻底改变了这一切：当工作流、自动化、数据分析、客服、营销内容和内部工具都可以通过 AI 组装时，业务逻辑就被颠倒了。当一个熟练开发者借助AI可以在一个周末完成过去需要 40 人团队和两年资金才能完成的产品时，为什么还要为捆绑式 SaaS 支付高额费用？

所以AI 的冲击首先落在那些建立在代码之上的企业身上。这一点很关键，因为美股——尤其是NDX，比全球任何地区都更深地依赖于软件、平台和可扩展的数字经济模式。十多年来，美国的“例外主义”在很大程度上等同于软件的“例外主义”。指数中最大的公司，其优势来自专有代码、分发垄断以及可扩展的数字利润率。它们的久期长，利润率高，护城河由转换成本和网络效应不断加固。如果说 AI 压缩了软件的护城河，那么最集中于这种商业模式的地区，就会最先感受到重新定价的冲击。但与此同时，AI 并没有压缩支撑其运转的物理基础层：AI 不会取代电力基础设施提供商的商业模式，反而会扩大物理上的需求并强化资本开支周期。能源系统、冷却基础设施、半导体设备、自动化、特种玻璃、铜、白银——这些都不会因为 AI 的扩散而面临利润率压缩，它们面临的是需求扩张。所以AI在压缩 SaaS 现金流久期的同时，却延长了基础设施现金流的久期。而这些基础设施，结合与其相关的大宗商品和制造业，在全球分工里体现在东亚国家和澳洲/南美，这就是为什么26年到此为止，亚洲股市各种创新高，甚至韩股有20%的涨幅，但NDX还迟迟在高点下5%的地方。

在之前的时代里，软件一直被当作“长久期资产”来估值，投资者买的不只是盈利本身，他们买的是时间。他们相信在足够深的护城河下，公司的复利可以连续增长多年，所以这些公司实际上“并不贵”。但AI恰恰压缩了这反应的时间，将竞争周期从数年压缩到数月，毕竟产品现在可以在几周内被复制，那么这些公司都将与一众提供类似服务的小微企业进行激烈的竞争。这才是 SaaS 恐慌背后更深层的故事，它不只是利润率压力的问题，而是“久期”的问题。这个故事的另一面是很多人喜欢说的“K型经济”和贫富差距，在上个时代里，规模效应不断扩大，因为货币扩张速度快于劳动力适应的速度，QE快速推高了金融资产价格，通过利率下降，估值倍数上升，资产持有者变得比劳动者更富有。但AI并不是资产价格膨胀器，它受制于为其提供基础设施的物理基础，它把依赖脑力的服务业变成了制造业，从而继承了制造业的高固定成本。所以你不可能给那些只有AI业务的公司提前赋予多高的估值，金融市场可以被预期驱动可以瞬间改变，但AI被底层的物理机制所约束，而在被客观规律所决定的物理世界里，并不给人太多叙事和想象的空间。

对我们投资者而言，首先要注意的就是AI所带来的范式转移，包括全球轮动的趋势和大宗商品的变动(这里面当然还有地缘政治的影响，但那会是另一个故事)。这里最大的风险则是用固有的线性视角来看AI所带来的根本转变，如果还在用2008-2025的旧地图来定义2026-20xx的新大陆，那么很容易在一次次的价值重估中被收割。所以在这种变局面前，希望我们能够保持谦卑，带着守正笃行的信念，在未来的不确定性中航行~