岂止于中东减产

事件：3月15日，巴林铝业发布公告，受霍尔木兹海峡运输中断、原料库存趋紧影响，公司已对1-3号生产线实施受控安全关停。三条产线占Alba年总产能162.3万吨的19%，~31万吨/年。此举旨在将现有原材料库存集中用于其余产线的稳定运行，目前尚未披露具体复产时间表。

1、减产加剧： 

（1）3月15日巴林铝业公告关停总产能162万吨的19%，约30.8万吨；

（2）3月12日卡塔尔铝冶炼厂66万吨，减产40%对应26.4万吨；

（3）3月2日伊朗 “预防性”产能缩减5-8万吨；

（4）3月15日莫桑比克的Mozal电解铝厂或减产，产能58万吨。以上合计电解铝产能122万吨，占比全球1.7%。中东电解铝合计占比接近10%，基本在波斯湾附近，原料氧化铝库存1月，随着海峡封锁持续，3月下旬或更多减产致铝价弹性丰厚+且海外电解铝复产需6个月-12个月，因此减产将导致年度紧缺。

2、本次边际影响大：之前巴林铝业只是停止发运，目前已经正式停产31万吨，影响大于卡塔尔停产的26万吨和伊朗预防式减产~8万吨。巴林铝业的减产只是开始，后续供应扰动仍被低估：战争开打两周，巴林就因氧化铝原料问题要减产20%；中东地区氧化铝库存20-30天，若有氧化铝缺口的500万吨电解铝都减产20%，影响就是百万吨量级，若战争持续一个月，影响大于上轮俄乌冲突，供应冲击仅次于石油，且全球低库存。
3、长期供应影响被低估：中东和中国是唯二有较稳定便宜电力的区域，随着中国今年供应达峰，安哥拉水电有限、印尼高电价下绿地项目持续Miss，最有潜力（电价低+适合发展光伏&储能）的中东也出现变数，海外扩产可选的区域愈发局限（稳定便宜电力、和中国关系铁）。

5、需求韧性： 

（1）海外能源紧缺提振新能源产业，电解铝终端结构15%新能源风光车储能+12%电网，需求韧性较优；

（2）若全球海内外战略储备库存，则铝需求弹性可期；

（3）铝价高位虽略施压国内库存，但是旺季渐近，且铝在下游成本占比不高，终端成本负反馈可控。
6、战略资源: 油价中枢上移，能源资产重估。民族资源主义扰动下，供给主导商品稀缺性。黄金为第一类稀缺资产，稀土铜钨钴钼锡钽等为第二类战略矿产。逆全球化掣肘出海+双碳能耗管控，催生电解铝为第三类稀缺资源：(1)中国具备全产业链成本优势，成功攫取海外原料和下游出口两端利润，产能天花板的战略意义极强；(2)中东地缘纷争+印尼镍配额和火电出海等扰动+北美Ai缺电，共同抑制重资产行业出海节奏。前期市场担心的电解铝海外扩张趋难，长期格局紧平衡，本质体现海外能源脆弱性。
7、空间:

 (1) 2022年俄乌能源危机减产全球铝约2%，伦铝价最高4073.5美元/吨，本轮中东+非洲减产扰动或超5%，铝价新高可待，美国本地铝价已高达5600美元/吨，且铝是金属板块少数价格尚未新高品种；

（2）铜铝比修复加速，铜铝价格比基本为产量反比，按铜价10万，比值3.5X，铝价为2.85万。

8、估值: 铝价25000年化PE估值约8X，电解铝股息率超6%，居全市场红利前列，且股息率有进一步增长空间。头部一体化优质标的逐步按照股息率定价，引领板块估值从8倍修复至13-15倍。电解铝在地缘冲突品种里被显著低估，且波动率相对石油较小：板块按照25000的现价8倍PE，6-7%股息率，向下有股息率打底的安全边际，向上涨价有进攻弹性。无论如何交易，铝均受益：

1）战争长期化，供应扰动放大，将远大于需求影响，22年铝元素消费也还有1.7%；2）战争1个月内停止，回到降息剧本，需求影响小，供应扰动已发生（重启时间远长于天然气和油）。