【JPM：测算油价冲击带来的潜在有色金属需求萎缩幅度】

市场焦点转向需求破坏。当前石油停产规模已升至约每日 1000 万桶，按损失量计算创下历史新高，而本周结束前原油供应削减可能接近每日 1200 万桶，这将使实物市场的供应缺口显著扩大。亚洲地区柴油供应已率先出现瓶颈，价格飙升正在抑制客运与货运需求。更关键的是，石脑油和液化石油气等裂解原料的物理性短缺正导致亚洲地区（这一最脆弱市场）出现大规模停工减产。
鉴于石油供应冲击往往导致需求破坏，自 1970 年代以来五次油价冲击中有四次伴随经济衰退来临便不足为奇。因此，尽管迄今为止市场首要关注点始终集中在通货膨胀上，但未来对包括权益市场在内的各类市场更具实质影响的催化剂将是需求破坏。当初步的能源配给与替代措施用尽后，经济增长或将遭受负面冲击，最终使石油供需失衡重归均衡。
根据我们的经济学家采用简单均衡模型估算，油价每因供应冲击上涨 10%，将导致全球 GDP 增速放缓 0.16%。作为与制造业周期及建筑、交通、公用事业和白色家电等领域终端消费高度联动的强周期性资产，基本金属需求对全球经济增长极其敏感——铜的需求弹性系数为 1.2，而铝则高达 2.0。
综合这两大因素，我们可初步测算高油价对基础金属需求造成的潜在冲击规模。关键在于油价最终峰值水平及高位持续时间。图 4 至图 7 展示了当前基准情景下 2026 年全球需求增长预测可能受到的冲击——我们的初始预测值为铜 2.6%、铝 1.7%、锌 1.3%、镍 5.4%。举例而言，若布伦特原油价格在今年余下时间维持现价（约 110 美元/桶），我们预计铜需求增速可能被削弱 1.4 个百分点（全球增长率降至仅+1.2%），而铝和锌需求增速将分别放缓 2.2 和 1.4 个百分点，导致全年总需求陷入萎缩区间。若油价进一步攀升，对需求增长的压制效应必将显著加剧。
尽管这些自上而下的估算方法具有一定参考价值，但其误差范围显然较大。首先，这类模型难以有效捕捉非线性冲击。其次，它们假设供应冲击结束后油价将快速回归先前预估的合理价位（约 60 美元/桶），这一假设可能并不符合现实。最后，这些模型既未细致考量各地区 GDP 增长与金属需求关系的差异性及其全球相对重要性（见图 3），也未充分考虑各地区支付的油价差异或石油产品的直接可获得性——这些因素都可能对需求产生额外影响。
潜在供应中断的规模相对于需求破坏而言相当可观，但时间顺序仍至关重要。尽管估算存在误差，下文所述 GDP 下行导致的需求破坏量级确实巨大，但正如我们上周分析的，相当规模的供应量最终同样面临风险——或是直接中断（铝，约占全球 7%），或是通过硫磺原料制约（铜占全球 7%，镍占 12%）。我们对铝市的研判是：在当前供应错位与中断最为迫切的形势下，供应风险仍应看涨，暂时超过潜在需求破坏的影响。而对于缓冲期稍长（1-3 个月）的铜和镍市场，我们认为首要风险仍是需求破坏引发的价格下行压力，但若最终供应中断累积达到前文所述量级，或将触发更剧烈的 V 型复苏。