第三次化债，已经开始

柏年说

我们可能正在经历人类历史上，最大规模的债务化解！根据财政部的统计数据，截至2025年末，全国地方政府债务余额达到54.82万亿元。如果再把各个地方政府城投平台的各类需要支付利息的债务也计算进来，比如城投公司的银行贷款、信托贷款等等，根据国内主流证券公司的测算，截至2025年末，我国地方政府的债务总规模已经超过110万亿。

可以说，你坐的每一趟高铁，走的每一座立交桥，背后都对应着一笔天文数字的贷款。但神奇的是，这些债务并没有压垮中国经济，反而成了过去二三十年高速增长的燃料。2008年“四万亿”之后，地方政府城投公司的有息债务从不到17万亿大幅跃升至30万亿，到2026年初已经冲破了60万亿关口。

这套“借钱搞建设”的游戏，从上世纪90年代开始，整整转了30年。30年里，商业银行敢放贷，城投公司敢借钱，老百姓敢买理财，所有人都相信这个游戏会永远玩下去。因为大家心照不宣地认一个“理”，这个“理”，就是“城投信仰”。但信仰能当饭吃吗？

当土地卖不动的那一天，这台永动机就停了。近几年，面对超60万亿的债务压力，国家果断出手。央行、财政部、证监会、国家金融监管总局四大部门联手，在2024年8月下发了一份叫“150号文”的文件。核心就一句话：到2027年6月底之前，全国所有地方融资平台必须完成清理转型，与政府信用彻底切割。

30年的“城投信仰”，进入最后13个月的倒计时。这篇文章，可能是你能看到的关于“城投化债”最完整、最接地气的解读，建议你耐心看完。

一、城投是什么，债怎么来的城投的故事，要从1992年说起。那一年，浦东开发刚刚起步，国家给了一堆好政策，但上海面临一个致命问题：没钱。更要命的是，当时的法律明确规定，地方政府不能直接向银行借钱。上海想出一个“聪明”的办法：成立一家公司，以企业名义去借钱，再用这笔钱搞城市建设。就这样，中国第一家城投公司——上海城市建设投资开发总公司，诞生了。1993年，它发行了中国第一只城投债，5年期，票面利率10.05%，在那个年代简直是香饽饽，一发行就抢疯了。

真正让城投遍地开花的，是1994年的分税制改革。改革后，中央拿走了增值税的75%，地方口袋一下子空了。但城市建设任务一点没少——修路、建学校、盖医院，样样要钱。在“钱少事多还不能借”的困境下，全国各地纷纷抄上海作业，几乎每个市、每个县都搞了自己的城投公司。城投的本质就一句话：它是地方政府的“影子钱袋子”。政府想搞建设但不方便出面借钱，就由城投去市场上融资，银行也愿意借，因为大家心里都清楚，影子背后站着真人。

真正让城投债规模暴增的，是2008年。全球金融危机爆发，4万亿刺激计划出台，其中近3万亿需要地方配套，地方只能靠城投大幅举债。那几年，城投有息债务从不到17万亿一路上升到30万亿，几乎翻倍。城投借钱搞基建，基建完善了地价就跟着涨，政府卖了地拿到钱再还给城投，城投债务还清了又能借新债、搞新项目。借钱修路，卖地还钱，这个循环一转就是三十年。但任何一台永动机，都有停转的那一天。

二、永动机为什么停了？

支撑这个闭环的核心燃料，是土地。转折点出现在2021年。这一年“房地产三道红线”出台，恒大、碧桂园等头部房企接连爆雷，狂奔了二十年的房地产市场急刹车。开发商不敢拿地，不愿拿地，土地市场直接冰封。数据最能说明问题。2021年全国卖地收入8.7万亿元，2025年跌到只剩4.15万亿元，四年缩水了约4.6万亿，降幅超过52%。

永动机的燃料，断了。但城投债务的扩张却并没有停下脚步。更麻烦的是，城投公司账面上的资产，大多是公园、桥梁、市政管网，看着值钱，实际上变现不了。超60万亿的债务，这个数字确实挺吓人。债务本身并不可怕。企业经营要借钱，政府发展也要借钱。

债务是经济运行的正常要素，不是洪水猛兽。全世界所有发达经济体，没有一个是不负债的。日本政府债务是GDP的260%，美国是120%左右，即便把中国地方政府的有息债务也算进来，中国政府全口径债务和GDP的比值也就刚过100%。真正可怕的不是债务本身，而是两个东西：

一是借钱不计成本，二是花钱不看回报。城投这套模式之所以能运转30年，不是因为它“欠了多少钱”，而是因为它“用借来的钱干了什么事”。

那些修好的路桥、建好的新区，确实提升了城市的承载力，吸引了企业和人口，最终带来了更高的税收和更强的经济活力。平心而论，城投模式对中国经济的贡献不能被抹杀。

第一，它撑起了中国城市化的骨架。没有城投，就没有今天近68%的城镇化率，没有四通八达的高铁网络，没有光鲜的城市面貌。这些都是城投平台借钱干出来的。

第二，它改变了无数普通人的财富命运。过去20年，中国家庭财富积累的一条主线就是“买房”。而房价上涨的背后，也有城投平台借钱搞基建、把城市价值做上去的贡献。你买的房子在升值，很大程度是因为周边的路修好了、地铁通了、学校医院建起来了。

这些东西，都是城投干的。但贡献归贡献，问题归问题。这套模式最大的问题就是：它太依赖土地。当土地卖不动的时候，循环就断了。而债务的雪球还在滚，利息还在涨。这就是我们今天面临的局面。

三、68万亿清零，到底清的是什么面对这个局面，国家出手了。但在说国家怎么干之前，柏年想先把一个很多人搞混的概念讲清楚。“68万亿清零”，不是要把这60多万亿本金全部还了。真要还，谁也还不起。

150号文要求清零的，是其中政府违规兜底的那部分。2023年末财政部官方认定的隐性债务是14.3万亿，不是市场上传的50到60万亿。清零的意思，是把这部分债从政府的暗账里划出来，让它回归市场，政府不再背书。经过这两年化债，规模已经大幅下降。

化债的核心逻辑，说白了就是：发行低息国债，置换高息城投债，然后用时间慢慢稀释债务。具体怎么操作？

国家打出了一套12万亿的组合拳：依据2024年11月8日全国人大常委会第十二次会议公布的“6+4+2”化债方案：6万亿专项债直接置换隐性债务，分三年执行，每年约2万亿；4万亿新增专项债额度，按每年8000亿、连续五年投放；2万亿棚改存量债，延续原有偿还计划。

据财政部部长蓝佛安2025年9月12日在国新办新闻发布会上介绍，各地置换之后的效果立竿见影：城投债平均利息成本降低超过2.5个百分点，全国累计节约利息超过4500亿元。这个玩法不是中国发明的，世界上最会玩这套的是英国人。

几百年前，英国政府发行了“永续债”——只付利息，永不还本。只要大英帝国的信用还在，本金就可以无限期往后推。一百年前的英国国债，放到今天来看，本金没还，但购买力早就被通胀吃掉了一大半。

所以，化债的核心不是还钱，是用时间稀释债务。把高息换成低息，把短期拉成长期，等通胀和时间帮你把债“化”掉。等10年期低息债到期了，再发一笔10年期的顶上就行。只要经济信用还在，只要金融系统的齿轮还在转，本金就可以一代一代往后传。

这是全世界化债通用的方法。但这里有一个容易被忽略的问题：低息置换高息，中间那个利息差，谁出了？在英国，这个问题的答案很明确。政府发低息债，银行来买，银行为了控制成本，最直接的办法就是降低存款利率。英国的做法是：把战时5%以上的国债利率，一路压到3%以下，再往后压到2.5%。

每一次压降，债券持有人拿到的利息就少了一截。听起来不太公平，但放在历史的尺度上，这可能是代价最小的选择。同样是债务压顶，美国走的是另一条路——市场化出清。企业违约，资产抛售，金融危机。2008年雷曼兄弟倒闭，银行关门，失业率飙升，普通人的养老金账户直接缩水一半。两条路，没有哪条是免费的。区别只在于，代价由谁来承担、以什么形式承担。

四、拆掉旧的，才能建起新的成本在被分摊，化债还在进行。这对于身处其中的我们，又有哪些影响呢？

谈三个视角。

第一，选城市要看它的“负债率”。你去一个负债率300%，还债利息要靠中央政府转移支付的城市，和去一个常年财政盈余的城市，未来十年所享受的公共服务质量是完全不同的。前者可能十年都在还债，路破了没钱修，公交班次越来越少；后者有钱持续投入，你的生活品质跟着城市一起往上走。这个判断，比盯着房价涨跌、利率高低都来得实在。

第二，看懂政策背后的真金白银。政府说要发展某个产业，你看的不是文件写了什么，而是配套的土地和资金有没有跟上。只喊口号是画饼，成立专项基金、划出产业园用地、给税收减免，才是真押注。比如，杭州当年扶持电商，直接减免三年税收，这才有了后来的淘宝传奇。

第三，城投模式是中国城市化进程的产物，是特定历史阶段的客观结果。它完成了它的使命——用30年时间，把一个曾经基础设施匮乏的国家，变成了“基建狂魔”。近68%的城镇化率、超5万公里的高铁网络、光鲜的城市面貌，这些都有城投的一份功劳。

但任何模式都有它的生命周期。当“借钱不看成本、花钱不看回报”成为惯性，当土地再也卖不动的时候，这套模式就走到了尽头。2027年6月的倒计时，这不是一次时代的终结，而是一次必要的换轨。

城投不会消失，它只是要换一种活法——从帮政府借钱搞建设，变成自己经营搞回报；从“影子钱袋子”，变成真正的市场主体。土地财政的时代正在落幕，产业财政和股权财政的大幕正在拉开。这不是衰落的开始，而是转型的阵痛。每个时代都有它的历史使命。

使命完成，就该落幕。唯有拆掉旧的，才能建起新的。