再说茅台

先声明，贵州茅台是我在A股的唯一持仓。

《关于五粮液事件的看法》发出来以后，不少朋友来问，同样的故事，会不会发生在茅台身上。我再说一说我的看法，希望能打消大家的疑虑。

五粮液这个事情，归根结底是一个收入确认的问题。原来的口径，货发出去就算收入，经销商签没签收、货有没有真正卖掉，先不管，出了厂门就记账。新口径强制要求控制权转移，经销商得真验收、真签收，才算你酒厂的收入。这一改，几百亿的营收和一百多亿的利润，直接从表上抹掉了。

问题来了，普通投资者看到的是"抹掉"，是数字游戏和财务洗澡。但真正懂白酒行业的人，一眼就能看穿——这不仅仅是会计问题，还叠动销问题，更是渠道淤塞问题，是厂商关系问题。五粮液不是今天才有这些个问题，而是过去几年一直在用发货替代动销，用压货撑增速，然后突然在某个节点绷不住了，一次性出清。

那为什么五粮液会走到这一步，茅台却不会？这是今晚大家追问的核心。我的看法非常明确，三点理由，但凡能反驳掉其中任何一点，我都愿意重新审视这个结论。

第一点，飞天茅台是传统经销商渠道里，几乎是唯一一个还在顺价销售的酒。

顺价是什么意思。就是经销商拿货的价格，低于终端实际成交的价格，中间有价差，有利润。这个事情，今天白酒行业里的人听起来，可能都觉得奢侈。因为绝大多数品牌的经销商，都在价格倒挂里苦熬。五粮液的经销商是不是在亏钱卖酒、靠返利活着，圈内人心里都有一本账。其他浓香、清香品牌，倒挂更是普遍的。唯独飞天茅台，经销商拿货1269，终端市场价即便这两年回落了，依然有可观的价差空间。

顺价销售意味着什么。意味着茅台的经销商不需要靠厂家的费用、返利、补贴去弥补亏损，他们是在真实地赚钱。经销商真实地赚到了钱，经销商手里的库存就是健康的库存，就是有流动性的库存，不是被套牢的堰塞湖。五粮液今天被迫调整收入确认方式，根子在于货压在渠道里，卖不动，经销商已经无力承接更多的货。一个真实动销顺畅、经销商持续赚钱的品牌，它有什么动力需要去把货强塞给渠道、然后提前确认收入呢。根本没有。货一到终端就被喝掉，或是以健康的速度流转，会计上早确认一个月还是晚确认一个月，差别不大。只有当货卡在半道上的时候，你才会动心思在确认时点上做文章。

第二点，茅台的经销商体系，一直以来都严格遵循先款后货的原则，这是铁的纪律。但同样是先款，五粮液和茅台的做法，给经销商带来的处境天差地别。

五粮液有没有赊销，有没有给经销商账期，我不下结论，大家自己去看报表里的应收款项。但有一个事实是清楚的：一直以来，五粮液要求经销商在年初就要打款，打到全年总计划的百分之六十左右。这不是一笔小数目，一个中等规模的经销商，年初就要压进去几千万甚至上亿的资金。货到了以后，资金链绷得紧紧的，一些经销商扛不住，被迫低价甩货来回笼资金。这一甩，市场价格就撑不住，倒挂就成了常态。浓香型白酒本身竞争壁垒就低，护城河浅，品牌之间替代性强，一家倒挂，全盘内卷，恶性循环就这么形成了。你想想看，经销商年初就把大半年的资金锁死在厂家账上，货一到手，他不是想着怎么精耕市场、怎么服务消费者，他满脑子想的是怎么把货变成现金，把窟窿填上。这种渠道生态，能不出问题吗？

反观贵州茅台，虽然同样是先款后货，但流程截然不同。很长时间以来，经销商是在收到酒厂通知以后才付款，款项到账，很快安排发货，货到验收确认，数日之内发票就开出来了。整个节奏是紧凑的、健康的，不提前占压经销商的大额资金。更重要的是，飞天茅台无与伦比的市场地位和消费者心智占位，决定了它的动销根本不需要靠压货来驱动。很多经销商货还没到，下游的客户已经把单子下好了，货一到仓库，转眼就分发出去了。经销商没有资金压力，也就不需要大肆压价亏损甩卖，价格体系自然稳得住。

说到这里，我必须点出一个根本区别。茅台的先款后货，是建立在终端真实动销的基础之上的，钱是经销商卖酒赚来的、是下游客户主动送上门来的，打到酒厂账上只是一个结算动作。五粮液的年初打款，本质上是厂家把资金压力前置给经销商，经销商再被动地去寻找出路。一个是从消费端流进来的钱，一个是从经销商口袋里掏出去的钱，资金的性质不同，渠道的健康度就完全不同。茅台的每一笔销售收入，在记账之前，真金白银已经趴在账上了，它不是基于一个"货已发出、款未收到"的应收判断，它是基于一个"款已收到、货待发出或货已交付"的确定性事实。这就从根本上杜绝了"为了凑营收而向渠道铺货、再用应收账款来粉饰"的这种可能。报表上的收入，背后都有对应的现金流。你可以质疑茅台的增速高低，但你很难质疑它每一分钱收入的真实性。这是茅台和所有靠压货来维持增长的白酒企业之间，最本质的区别。

第三点，今年以来，茅台经销商的财务状况，普遍处在近年相当健康的水平。

去年到今年，茅台主动控量、调节奏，没有向渠道施加高压。经销商的库存压力不大，资金占压不多，更不需要靠低价甩货来回笼现金流。一个资金链紧张、库存高企的经销商，是很容易被厂家的压货政策绑架的，你要配额，就必须吃进去更多的货，哪怕你消化不了。但一个现金流充裕、库存合理的经销商，他是有选择权的。

当经销商普遍处于健康状态的时候，整个渠道体系就具备了消化真实市场需求的能力，厂商之间就不是零和博弈，而是良性循环。厂家的收入，就真正对应到了消费者的真实需求，而不是对应到经销商的仓库。这跟五粮液在调整之前那些年，渠道淤塞、经销商承压的境况，有着根本的不同。

贵州是一个有三千七百万人口的省份，全中国有十四亿双眼睛，每一天都在盯着茅台看。茅台是标杆，是众人注视的焦点。它的进销存、它的开票价、它的终端价、它的一举一动，都被放在放大镜下审视。在这样透明的环境里，渠道的真实状况是很难被长期掩盖的。今天我说茅台不会重蹈五粮液的覆辙，不是因为偏执，也不是因为情怀，而是因为它的商业链条上最核心的这几个环节——质量，价差、现金流、渠道健康——至今依然是坚固的。只要这三点没有发生实质性的逆转，五粮液的故事，就没法在茅台发生。

在未来，我也愿意和各位股东共勉，睁大我们雪亮的慧眼，用放大镜甚至显微镜，盯着贵州茅台的一举一动和财务报表中的每一个数字。让茅台行稳致远！同时相信茅台这杆A股的旗帜永远不会倒，也不能倒！