2026年新增ST分析之（77）：*ST康乐（920575）-26.5.6
一、简介：
北京康乐卫士生物技术股份有限公司的主营业务是重组蛋白人用疫苗的研发、生产及产业化，核心覆盖 HPV 疫苗全价次管线布局，配套呼吸道合胞病毒、诺如病毒、带状疱疹等多品类创新疫苗临床前研发，是国内 HPV 疫苗研发赛道第一梯队企业。公司 2023 年 3 月登陆北京证券交易所，是北交所首批疫苗研发上市企业，深耕创新疫苗行业十余年，拥有基于结构的抗原设计核心技术平台，手握大肠杆菌、酵母、CHO 细胞三大表达体系，构建了从临床前研究、临床试验到产业化生产的全链条能力。公司亮点：三价 HPV 疫苗已纳入国家药监局优先审评，临近商业化落地，是国内首个覆盖 HPV58 高危型别的三价 HPV 疫苗；九价 HPV 疫苗国内、印尼 Ⅲ 期临床试验均完成揭盲，结果符合预期；昆明产业化基地已取得 GMP 标准药品生产许可证，具备规模化生产能力。概念贴合度排名：疫苗，生物医药，HPV 概念，创新药，北交所，专精特新。总市值：约 19.38 亿元。电话：010-67805055戴帽前可融资。

二、实际控制人：天津厚德载物投资管理合伙企业（有限合伙）为公司控股股东，直接持股比例 21.51%，为公司第一大股东。刘勇、彭涛夫妇为公司最终实际控制人。

三、戴帽原因和时间：
因公司 2025 年度经审计的期末归属于上市公司股东的净资产为负值（-2,660.74万元），5月6日起复牌。2025 年财务报告审计意见：带持续经营重大不确定性段落的保留意见保留；2025 年内控审计意见：标准无保留。

四、重要事项：
1、2026 年 4 月 30日公告：26Q1 实现营业收入 9.71 亿元，同比下降 14.78%；归母净利润 - 3.05 亿元，同比亏损幅度扩大 14.36%；扣非归母净利润 - 3.11 亿元，同比亏损幅度扩大 15.88%；毛利率 - 4.02%，同比下降 6.20 个百分点；资产负债率 93.74%，处于高位。Q1 营收受行业竞争加剧、订单交付不及预期影响同比下滑，毛利率转负，亏损幅度进一步扩大，经营性现金流净额 - 1.02 亿元，主业造血能力持续承压，筹资现金流净额同比大幅下降 930.81%，融资渠道收紧，流动性压力显著加剧；
2、2026 年 4 月29日公告：截至 2026 年 4 月末，公司控股子公司昆明康乐出现多笔债务逾期，其中中信银行昆明分行贷款剩余未偿还本息 1521.17 万元，其他小额债务逾期本息 432.73 万元，公司正与债权人协商债务展期方案。因劳动争议、建设工程合同纠纷等事项，公司及子公司累计 15 个银行账户被冻结，占账户总数的 41.67%，累计冻结金额 59.73 万元；公司及法定代表人陶然因合同纠纷被法院采取限制高消费措施，存在新增诉讼仲裁及资产冻结的风险；
3、核心产品管线与临床进展：公司三价HPV疫苗处于CDE优先审评阶段，已完成技术审评与综合审评，是公司唯一近期可能实现商业化的核心资产，也是决定公司生死的关键变量；九价HPV疫苗（女性适应症）于2026年1-2月因临床试验经费支付逾期，被云南、四川等多省疾病预防控制中心相继发函暂停III期临床试验，数据随访与受试者管理已实质性中断；九价HPV疫苗（男性适应症）同样处于III期临床阶段，但面临随时因经费不足而全面暂停的风险。临床试验的中断不仅直接影响九价疫苗上市时间表，更导致三价疫苗获批后若需补充长期保护效力数据，公司已无力承担补充临床的成本与周期。
4、审计机构出具内控否定意见的核心诱因：核心包括两方面：一是公司虽在财务报表中披露了持续经营重大不确定性，但部分改善措施"仍在方案论证或报批过程中"，审计师认为公司未对该重大不确定性作出充分披露；二是持续经营的重大不确定性影响了对未来现金流预测假设的可靠性，进而影响昆明基地相关资产减值准备计提金额的准确性。2025年公司对昆明基地计提资产减值准备合计2.70亿元（固定资产124.49万元、在建工程7,719.94万元、无形资产374.86万元、开发支出1.77亿元），若后续持续经营假设被推翻，减值金额可能面临进一步调整；
5、截至25年本报告期末，2025年经营活动产生的现金流量净额为-7,790.83万元（因研发付款放缓而同比收窄37.59%）；投资活动现金流净额-4,446.83万元（因基建投入减少而同比收窄70.88%）；筹资活动现金流净额4,508.16万元，同比大幅下滑79.05%，显示外部融资能力急剧萎缩。期末货币资金仅113万元，公司资金链已到断裂边缘。作为北交所*ST公司且被列为失信被执行人，公司股权再融资、债权融资、并购贷款等常规渠道均已受限；三价HPV疫苗若未能尽快获批并通过license-out或商业化合作回笼资金，公司将在2026年三季度前面临彻底的流动性枯竭。

五、花潇菜观点：ST 康乐是 2026 年新增 ST 标的里，唯一北交所退市风险警示标的，也是唯一因资不抵债直接触发ST 的生物医药研发型企业，已进入退市倒计时，2026 年是保壳关键年。根据北交所上市规则，若公司 2026 年度经审计的期末净资产仍为负值，交易所将直接决定终止其股票上市，退市风险极高。目前，估值有回归空间；回避拉黑。

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