摩根大通算了供应缺口：MLCC要涨三年，A股这几家能上车

前言：研报核心逻辑

摩根大通这份6月12日的研报，给MLCC行业定了个调——多年牛市。不是那种炒概念的短期躁动，而是基于一个全新长期供需模型算出来的结构性机会。核心驱动力就三个：AI服务器、电动汽车、人形机器人。这三个赛道对MLCC的需求量，跟传统消费电子完全不是一个量级。尤其是AI服务器，单台用的MLCC数量是普通服务器的三倍还多，而且用的都是高容值、高单价的高端品。

摩根大通6月12日研报封面，首次推出MLCC长期供需模型，持多年看涨观点

更关键的是，摩根大通算出来从2026年开始，MLCC行业会出现供应缺口，而且缺口会逐年扩大。2027年供应比需求少5%，2028年少6%。这意味着什么？意味着这个过去被当成"大宗商品"被动元件的MLCC，要开始讲涨价和利润率扩张的故事了。行业平均营业利润率从2025年的17%，一路飙到2028年的38%，几乎翻一倍。这种级别的利润率修复，在电子元件行业里并不多见。

不过摩根大通也挑明了，这轮牛市里日本和台湾标的优于韩国。Murata、Taiyo Yuden、TDK、Yageo被点名看好，三星电机（SEMCO）则被相对看淡。那A股呢？国内MLCC厂商能不能蹭上这班车？答案是能，但分到的座位不一样——高端高容MLCC国产替代的空间很大，但短期要直接切进AI服务器供应链，难度不小。上游材料和军工特种品反而是更确定的受益方向。

研报核心内容问答

Q: 摩根大通为什么说MLCC进入多年牛市？数据支撑在哪？

A: 最直接的数据就是行业收入增速。摩根大通预测，2025A-2028E年MLCC行业收入CAGR达到24%，而此前2019-2022年只有5%，2022-2025年更是只有3%。也就是说，行业增速要从个位数直接跳到两位数，而且是24%这种级别。更细看一下，收入增速远超出货量增速，说明ASP（平均售价）在涨。这背后是产品结构改善——高容、高压、车规级、AI服务器级这些高毛利产品占比提升，叠加供需收紧带来的议价权回归。

收入与出货量CAGR对比
MLCC行业收入增速（蓝柱）与出货量增速对比，2025A-2028E收入CAGR达24%，远超此前区间，ASP提升是核心驱动力

Q: AI服务器到底需要多少MLCC？这是短期炒作还是长期需求？

A: 从摩根大通的数据来看，这绝不是短期炒作。Figure 7里圈出来的AI服务器，2025年单系统MLCC含量大约5万颗左右，到2030年预计接近14.5万颗，五年翻了近三倍。而且AI服务器用的不是普通MLCC，而是高容值（比如100uF以上）、低ESL、耐高温的高端品，单价是普通MLCC的数倍。Figure 6也能看出，服务器（灰色柱）在MLCC总需求中的占比从2025年开始急剧膨胀，到2030年已经成为仅次于汽车的第二大应用场景。更夸张的是，服务器MLCC占全行业比例将从2025年的3.2%提升到2030年的15.6%。一个细分场景五年占比翻五倍，这在电子元件行业历史上都很罕见。

各应用领域MLCC含量对比
智能手机、服务器、汽车三大应用MLCC含量对比，服务器（灰色柱）从2028年开始爆发式增长，2030年成为最大增量来源

2025年各应用MLCC含量
2025年各应用领域MLCC含量详细对比，AI服务器（红圈标注）当前含量约5万颗，但2030年预计飙升至14.5万颗，增幅近三倍

Q: 供需缺口真的会出现吗？缺口有多大？

A: 摩根大通首次推出的长期供需模型显示，2025年供应还是略有过剩（Gap +4%），但从2026年开始转向供不应求，2027年缺口扩大到-5%，2028年进一步恶化到-6%。这个缺口百分比看起来不大，但MLCC是个年产值几百亿美元的产业，几个百分点的缺口足以引发价格连锁反应。历史上MLCC的周期波动极大，2018年那波涨价潮就是因为供需错配，当时Murata和Taiyo Yuden的股价都翻了数倍。这次的不同之处在于，需求端是AI、汽车、机器人三大长坡赛道同时发力，供给端却受制于高端产能扩建周期长（尤其是高容MLCC的陶瓷粉体配方和层压工艺门槛极高），所以摩根大通认为这是"多年级别"的结构性紧张，而不是周期性波动。

Q: 摩根大通偏好日本台湾标的，为什么看低韩国SEMCO？A股又怎么定位？

A: 摩根大通的偏好排序很清晰：Murata > Taiyo Yuden > TDK > Yageo，对SEMCO相对谨慎。原因有几个：一是日本企业在高端MLCC（尤其是0201以下尺寸、高容值、车规级）的技术壁垒深厚，Murata全球市占率约30%，是绝对的龙头；二是台湾Yageo通过并购Kemet和Pulse，在车规和特种MLCC上布局完整；三是SEMCO虽然过去12个月股价涨了1207%（没错，十二倍），但摩根大通认为其估值已经透支，而且高端产品占比不如日本同行。

至于A股，情况要分两面看。直接对标Murata做AI服务器高容MLCC的，国内目前还没有。三环集团（300408）在高容MLCC上突破最快，但主要集中在消费电子和车规级，AI服务器级还在验证爬坡。风华高科（000636）产能大，但高端占比偏低，正在往高容和车规升级。火炬电子（603678）和鸿远电子（603267）主打军工特种MLCC，AI服务器不是它们的主战场，但国产替代大逻辑下也会受益。真正可能"闷声发财"的是国瓷材料（300285）——MLCC配方粉全球龙头，不管下游是谁扩产，粉体材料都是刚需，而且高容MLCC对粉体纯度要求更高，材料壁垒反而在提升。

行业收入与同比增速
MLCC行业自下而上收入及同比增速趋势，2026E-2028E年增速持续攀升，Murata（蓝色）收入占比最大，SEMCO（深灰）和Yuden（黑色）紧随其后

Q: 行业利润率能恢复到什么程度？对A股投资有什么启示？

A: 摩根大通预测的行业OPM（营业利润率）走势非常激进：2025年17%，2026年22%，2027年31%，2028年38%。作为对比，2018年上一轮景气高峰时行业OPM也就36%左右，这次要突破前高。这意味着MLCC不再是"赚辛苦钱"的制造业，而是进入"技术溢价+供需溢价"双轮驱动的阶段。Figure 25和Figure 35/36显示，Murata和Taiyo Yuden的市值与利润率高度正相关，一旦利润率进入扩张周期，估值弹性极大。

对A股来说，这个启示很直接：不要只盯着"MLCC概念"炒情绪，要去找那些真正能做高容、车规、特种品的公司。三环集团的高容突破如果能进入更多车规和AI供应链，利润率弹性最大；国瓷材料作为上游材料，利润率稳定性最好；风华高科如果高端转型成功，估值修复空间也不小。但那些只做低端消费电子MLCC、靠价格竞争吃饭的公司，这轮牛市可能真跟它们关系不大。

行业市值与营业利润趋势
MLCC行业总市值（蓝线）与营业利润（黄线）趋势，2026年中开始市值与利润同步陡峭上升，反映市场对多年牛市的一致预期

Murata与Taiyo Yuden市值与利润率
Murata（左图）与Taiyo Yuden（右图）市值（蓝线）与MLCC营业利润率（黄线）走势，利润率扩张周期与市值爆发高度同步

Q: 人形机器人对MLCC的需求是真的吗？量级有多大？

A: 摩根大通在需求模型里确实把Humanoid单独列了一栏。从Table 1的数据看，2025年人形机器人对MLCC的需求还是0，2026年预计10亿颗，2028年110亿颗，2030年冲到930亿颗。虽然绝对数量还不如汽车和服务器，但增速是最快的，而且人形机器人对MLCC的要求很特别——小型化、高可靠、抗震动，这些恰恰是国内MLCC厂商的短板。所以这个赛道短期看是日韩厂商的蛋糕，A股要切入还得等产业链成熟。不过，有想象空间总是好的，资本市场最喜欢这种"从0到1"的故事。

总结

摩根大通这份研报的核心价值，在于它用一套长期供需模型把MLCC行业的投资逻辑从"周期博弈"升级成了"成长配置"。AI服务器、电动汽车、人形机器人三大引擎同时点火，而高端MLCC的供给壁垒决定了这不是谁都能扩产的生意。A股投资者与其去追那些蹭概念的标的，不如老老实实盯着三环集团的高容突破进度、国瓷材料的粉体材料壁垒、以及火炬/鸿远的军工国产替代。MLCC这个"电子工业大米"，在AI时代正在变成"电子工业黄金"——当然，只有手里有金矿的人才能分到最多。

研报原文：

《摩根大通-亚洲MLCC行业：推出长期供需模型，持多年看涨观点，偏好日本台湾标的优于韩国-Asian MLCC Industry Introducing our long-term S&D model with a multi-year bullish view;prefer JPTW names over KR-20260612【22页】》