张瑜：如何思考“消费板块”的位置？
张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

各位投资朋友好，本次旬度我们直面当前资本市场最核心的关切，能否系统性向消费板块切换（系统性是指半年到一年维度的大切换，周度、月度更多是策略与博弈层面问题）。

从自上而下出发，我将从三个维度研判当前是否具备向消费板块系统性切换的条件：第一是宏观背景，偏向中长期维度，对应3-5年的发展阶段特征，宏观背景决定了一段时间内消费胜率偏高的时间占比，即——总是“好的”还是偶尔“好的”；第二是行业比较，择时性更强；第三是K型分化的收敛可能性，观察需求广谱度能否打开，所谓的左侧埋伏是否具备了信号。

我们的结论是：当前宏观逻辑，暂不支持向消费板块进行系统性、战略性切换。

一、宏观背景：消费长期β已发生本质变化

很多投资者喜欢将当前消费板块的行情与2016-2021年的消费牛市做对比，认为两轮周期都面临地产调整的相似背景。但我们认为，两轮周期的宏观底层逻辑完全不同，这也决定了消费板块的贝塔属性存在本质差异。

2016-2021年消费能够成为五年维度的投资胜负手，核心依托两大宏观支撑：一是城镇化高速推进的普惠性财富效应。当时正处于中国城镇化高速期，2019年央行调查显示，中国城镇家庭房屋自有率达90%以上，房价上涨带来的财富增值覆盖绝大多数家庭，具备极强的广谱性。同时，地产、基建产业链吸纳了大量劳动力，从上市公司就业数据来看，房地产从业人员中专科及以下学历占比达四分之三，一次分配中劳动力占优，居民收入预期的改善具备广泛的群众基础。二是人均GDP跨越消费升级阈值。彼时人均GDP正从5000美元向8000-10000美元迈进，正处于“8000美元消费升级”的自然发展阶段，即便没有政策刺激，商品消费也会自发释放升级动能。

而当前的宏观环境已发生根本性变化：

第一，城镇化高速期已过。中央城市工作会议已明确定调，当前我国常住人口城镇化率已接近70%，进入城镇化后时代，依托地产扩张的普惠性财富效应已逐步消退。

第二，居民财富载体发生迁移。2026年，居民部门总金融资产（存款、理财、保险、权益类资产等合计）规模已与房地产总市值接近，而三四年前两者差距仍有一百二十万亿。财富载体从地产向资本市场迁移的过程中，权益市场的财富效应广度远低于地产，我国A股开户数约3亿，对应总人口占比不足五分之一，难以形成全民性的财富预期改善。

第三，收入分配结构分化加剧。随着经济向新经济转型，一次分配中技术、资本的占比逐步提升。新经济行业（如信息传输业）中，专科及以下学历就业人口占比不到四分之一，劳动力内部的收入分化显著加剧。

综上，进入经济转型期后，结构分化会天然抑制消费潜力的释放，这一问题无法依靠市场自发解决，需要系统性的政策对冲，包括完善转移支付、推进公共服务均等化、强化二次分配等。但这类制度性政策的落地见效需要时间，转型在前、政策对冲在后的时间差，意味着未来一段时间内，消费潜力的释放会持续低于理论水平。短期消费补贴等政策仅能带来脉冲式修复，而长期的消费潜力释放，需要看到结构性、制度性解决方案落地。这是我们判断消费长期贝塔的核心宏观背景。
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