【债市狼烟四起】

全球长债市场出现恐慌抛售，美国十年期国债收益率在一周内跳升22点，三十年期升23点。美财政部的市场干预再次不愠不火，招致投机者放胆沽空，美、日、法、英、德三十年长债连环暴挫。市场加深了联储“更长、更高”的加息预期，美元指数上涨。股市反应则出奇地冷静，美股带动多数股市回升。原油价格获利回吐，金银失却避险功能，跟随流动性而走弱。

美国总统特朗普很喜欢吹嘘，美国经济是世界上最炙手可热的（hottest economy in the world），这次他的如愿以偿了，经济数据确实强劲，债市却因此崩盘。美国十年期国债收益率突破了5.2%的心理大关，三十年期5.5%则为2004年以来最高的水平。美国三十年固定按揭利率平均值飙升至7.45%。笔者看来，债市已经狼烟四起了。

最新长债抛售的直接诱因是，消费信心指数和PMI综合指数均处在高位，显示经济仍在扩张中，根本见不到衰退的迹象，市场认为联储需要更长的加息周期和更高的政策利率水平。在结束不久的FOMC会议上，决策者预计今年再加息一次25点，债市则已经变得更悲观，利率期货市场现在定价了在未来一年再加息三次，合共75点。

经济活动依然旺畅，其实算不上新闻。亚特兰大联储的GDPNow模型此前已经预测，今年第三季度美国GDP增长高达5%，经济活动并没有真正放缓。更细一点看，美国经济处在K型发展状态，对AI股票有投资的消费者花钱很爽，但中低收入家庭中没有股市投资的便挣扎在生活成本困境中。美国各行各业投资并不理想，但是AI关联的资本开支不仅规模庞大，而且还在加速中。

相对于经济活动，通货膨胀更令人揪心。物价上涨并没有失控，但是回落速度的确不如预期，换上一位将通胀押回政策目标为己任的新联储主席，在石油价格高腾、油品生产不足、美伊战争看不到结束的情况下，政策利率处在高度不确定状态。更重要的是，资金流动性出现了逆转。

2008年以后的多数时间，量化宽松令经济沉浸在流动性过剩之中，资金成本低下、上市公司回购股票、金融机构乐意杠杆，如今一切改变了。而且，财政失控下政府的发债压力巨大、发债成本上扬，恰巧遇上AI公司大规模发债，长债市场供需均衡被打破，而海外资金购买美债的兴趣也快速冷却。美联储为首的大国央行纷纷从QE转入QT，货币政策收紧。

债市十分动荡，不过笔者暂时看不到有特别的催化剂，触发流动性连锁反应，但是金融环境在明显恶化却是不争事实。按揭利率破位高升、国债和AI争抢资金、不合作的央行政策、不受控的能源价格，令32万亿美元市值的美国国债市场犹如充满油气的加油站，一颗火星便可能带来连串的爆炸。

美国股市，对债券惨遭抛售反应冷淡，上周更录得上涨。美股上涨主要由科技股（尤其AI股）驱动，他们对利率环境的敏感度远低过周期股，多数公司的盈利前景也不错，股债脱钩在一定程度上可以理解。然而，AI基建公司烧钱速度惊人，明年预计资本开支更可达2万亿美元，已经无法靠自由现金流支撑了。AI债与国债争夺资金，加剧了流动性短缺。

出事的不仅是美债，法债、英债、德债、意债、日债也同步被抛售，资金对收益率明显有上涨预期。欧洲各国更面临经济结构性退化、无力收缩财政赤字、不少国家政治不稳定，在笔者看来法国和英国甚至可能出现债务危机。债市是全球互通的，央行政策相对同步，市场情绪亦具传染性。

美以发动对伊朗军事攻击已满七个月了，国际原油价格如过山车般动荡，整体上涨幅度颇大，但是全球经济增长所受到的冲击却小过经济学家（包括笔者）的预测。根据独立咨询公司Capital Economics的计算，今年第二季度全球经济增长与一年前相比基本上差不多，冲击主要体现在物价上。来自美国的原油出口填补了部分缺口，中国大幅减少了石油进口，加上更多俄罗斯石油进入流通，石油危机并没有全面爆发。

在接下来的几个月，油品危机却可能爆发。美国的柴油价格创下每加仑6.53美元的历史新高，涨幅远大过汽油价格。特朗普上周提出了限制柴油出口。虽然白宫否认近期有此打算，但是柴油对农业、运输和取暖的影响颇大，中期选举前出现此论应非空穴来风。

中东战事及俄乌冲突，不仅削弱了原油生产和运输能力，更导致当地重要石化、炼油设施遭受重创。据国际能源署披露，中东九国40-80处关键能源设施遭到严重毁损。近月俄罗斯最大的32座炼油厂中28座受到乌克兰无人机袭击，30-45%的炼油产能处于瘫痪状况。恢复炼油厂正常运作，一般起码需要一年时间，油品危机已经悄然来临。

柴油、航空油、石脑油、液化气（加上合成氨、氮肥）首当其冲。这些民生用品的短缺，令今年冬季供应出现严重缺口，对发达国家这意味着价格上升，对发展中国家则可能是断供，还可能对农业生产构成冲击。

本周焦点在美国两个数据，1）八月PCE，预测PCE0.4%mom，3.7%yoy，核心PCE0.3%mom，3.3%yoy，通胀居高不下，给联储添加十月加息的压力；2）九月非农就业，预计增加90K职位，vs上期162K，时薪上涨0.3%，vs0.3%。另外关注欧洲央行主席拉加德在欧洲议会的讲话、日本银行九月会议纪要及欧元区PMI。

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