转这周末GS的内部电话会，市场交易能源冲击和滞胀表象，但他们更在意的是，一旦冲突拖长、油价高位维持，最终会出现的增长、信用和风险资产的尾部结果。

1）短期交易主线不再只是“AI/软着陆/降息”，而是被“伊朗冲突引发的能源冲击”强行切换到“地缘政治 + 油气 + 利率重定价 + 风险资产再平衡”上来。

2）高盛对美伊关系的判断并不乐观。伊朗更换最高领袖不代表局势实质缓和，美国虽然淡化了“政权更替”表述，但本质上仍在追求对伊朗保持战略杠杆，问题在于这套杠杆是否真的有效，高盛的答案偏保守。

3）短期判断冲突是否走向降级，市场要盯三个信号：霍尔木兹海峡能否恢复安全通航；伊朗对海湾国家防空系统的压制是否开始见效；以及美国和以色列在战争目标上是否继续一致。这里真正的风险在于，美国即使想收，也未必能让以色列同步收手。

4）从这个角度看，冲突持续时间的决定权并不完全在特朗普手里，而更大程度取决于以色列是否接受阶段性目标已达成。换句话说，市场如果按“美国口头降温=风险解除”去交易，可能会过早。

5）利率市场这轮大波动，本质上是“能源冲击”把此前的“降息交易”强行打断。欧洲和英国前端原本堆了大量多头仓位，结果在战争升级后出现集中去杠杆和止损，前端重定价极其剧烈，已经是 10 个标准差级别。

6）英国、欧洲前端之所以比美国更惨，不是因为基本面更差，而是因为先前拥挤度更高；美国原本仓位反而偏空，所以卖压没那么像“踩踏”。也就是说，这轮利率上行相当一部分是仓位冲击，不全是新基本面。

7）高盛并不认为这次会简单复制 2022 年。原因在于当前财政刺激残留、货币极度宽松、供应链瓶颈这些 2022 年的助燃因素都弱得多，因此如果后续没有第二轮能源冲击，欧美英前端利率反而已经被打得有些便宜。

8）对应交易上，他们偏向于：前端利率逢低做多，同时配一个能源多头做对冲，尤其看好英国前端的风险收益比；此外，欧洲波动率已经把太多极端情形都算进去了，继续追 vol 的赔率在下降。

9）股票这边，高盛认为市场情绪已经明显偏向极端悲观，尤其亚洲和新兴市场里那些最受欢迎的 AI/成长交易已经被大幅去风险。只要伊朗线出现一点边际缓和，就很容易触发一轮反身性的 squeeze。

10）但他们也不完全认同市场对“冲突很短”这件事的乐观假设。若能源扰动持续更久，信用市场的小裂缝会逐步传导到股票，尤其私募信贷赎回限制、局部信用事件等，会持续压着股票估值而不是立刻反弹。

11）AI 主线并没有消失，只是暂时被地缘政治抢走了注意力。高盛的意思更像是：创新还在加速，资本开支预期也没塌，但眼下市场更难给高倍数，所以软件、硬件都在经历去估值，后面重回主线时，市场会更聚焦“谁真能兑现现金流、谁只是讲故事”。

12）因此股票配置上，他们当前更偏防御而非进攻，医疗、公用事业、电信这类方向更有非对称性：油价下来时能受益，油价继续高位时又比周期股更抗打。这个判断背后，其实是对“短期偏滞胀、但还没到全面衰退”的环境定价。

13）大宗商品部分是全场最硬的基本面锚。卡塔尔 LNG 供应仍完全中断，约占全球 LNG 供应的 20%，高盛基准情形是 3 月大部分时间维持停摆、4 月逐步恢复；因为没有闲置产能可补，市场只能靠更高价格去做需求破坏。

14）天然气这边，他们认为价格不能只定价到“高于煤价”，而是要进一步定价到“气转油”的替代区间，本质是提前压需求、保库存。油价也是同样逻辑，高盛把 Q4 Brent 上调到 71 美元，但近端维持在 100 美元附近，核心不是现货缺口本身，而是市场对“中断会拖多久”的悲观定价。

15）这意味着能源价格真正回落，要么看到供给缺口被数量化修复，比如战略储备释放、受制裁俄油回流、霍尔木兹部分恢复通行；要么更关键的是，市场开始相信持续时间没那么久。前者只能缓和，后者才能真正打掉风险溢价。

16）Dominic 的大框架是：短期当然像滞胀，油价上去、通胀抬头、利率上行、股票承压；但中期更大的风险其实还是增长而不是通胀。也就是说，这更像一个“短期滞胀冲击，最终向增长伤害演化”的路径，而不是 70 年代那种长期滞胀。

17）他特别强调，真正把这件事做成长期通胀问题的，不是油价本身，而是政策犯错。如果各国因为这次冲击再搞大力度货币或财政放松，才更可能把通胀固化；否则历史经验更像是，headline 通胀先上去，最后增长伤害占主导，利率再掉下来。

18）所以资产配置上，高盛更偏好“精选风险资产多头 + 长波动率”的杠铃结构。一边拿一些站在 terms-of-trade 正确一侧、但被风险事件误伤的资产；另一边持有更长久期的股票波动率和增长下行情景下会受益的利率头寸。

19）具体看好方向里，Dominic 点到澳元、巴西资产、部分英国资产、墨西哥比索，以及一些因冲击被过度打折、但结构逻辑没变的日本/韩国股票。真正的核心不是立即抄底，而是等尾部风险收敛后，回到原有中期趋势。

20）如果市场从“通胀冲击”进一步切到“增长冲击”，交易顺序会很清楚：先是利率停止上行，再到利率下行；随后美股和信用的下行尾部开始真正打开；最后，长期股票波动率和更长端的通胀回落交易会变得更有价值。

21）私募信贷部分，高盛的口径并不悲观。眼下最大的压力不是资产质量突然恶化，而是零售资金过去把私募信贷当成“半流动性产品”来卖，如今舆情转差后资金回撤，技术性上会推高利差。

22）但如果先把资金流拿掉，底层基本面依然不差，多数借款人经营表现仍稳，收入、EBITDA、利息覆盖都有韧性。真正值得担心的是，这个行业太久没经历完整信用周期，长期平稳期里承销标准是否下滑，要等下一次衰退来验真伪，届时管理人之间的分化会非常大。

23）对“软件敞口太高”这件事，高盛的观点也偏结构化：不能只看软件占比，要看底层资产是不是 mission-critical、是不是掌握数据和客户、AI 到底是削弱它还是强化它。股权倍数被压缩，不等于同一家公司顶层债务就立刻危险。

24）他们明确不把私募信贷看成系统性风险源。原因在于今天这个市场更分散、杠杆更低、封闭式基金和 BDC 结构减少了资产负债错配和被迫抛售，跟 2008 年那种“高杠杆+高关联+高集中”的系统性脆弱性不是一个范式。