最近积累了不少博友的问题，明天细致回复，今晚想聊一下大宗商品的超级周期到底是什么周期？我刚才翻完《北大金融评论》今年第二期程实老师写的那篇封面文章《大宗商品的十字路口——超级周期的形态转化》，心里很有同感。这段时间市场上关于大宗商品超级周期的争论吵得沸沸扬扬，有人说新一轮十年大牛市已经开启，有人说这只是反弹而已。两边都能拿出一堆数据，但很少有人能跳出涨跌的框架，说清楚这个周期本身到底发生了什么变化。这篇文章最难得的地方，就是用三十多年的真实数据，把这个很多人模模糊糊感觉到但说不出来的变化，讲得明明白白。

先说说我们熟悉的那个老版本的超级周期。

从十九世纪末到现在，全球一共走过四轮完整的大宗商品超级周期，每一轮都持续十到二十年。

第一轮是十九世纪末到二十世纪初，那时候美国正在从农业国变成工业国，全国到处修铁路建工厂，对钢铁煤炭的需求像无底洞一样，推着商品价格涨了二十多年。

第二轮是一九三零年代到一九五零年代，核心是第二次世界大战之后的全球重建，欧洲和日本被打成了废墟，需要重新盖房子修公路造机器，所有的原材料都供不应求。

第三轮是一九七零年代，大家最熟悉的石油危机就发生在这个时候，中东产油国联合起来抬价，把全球经济拖进了滞胀的泥潭。

第四轮就是我们这代人亲身经历过的，从二零零零年到二零一二年，核心驱动力是中国加入世贸组织之后的大规模工业化和城镇化。十几亿人要盖房子买家电开汽车，这种规模的需求增量，在人类历史上都是空前的。

这四轮超级周期，逻辑其实一模一样。

就是出现了一个足够大足够持久的实体经济需求增量，大到能彻底改变全球商品的供需平衡，持久到能让上游企业愿意砸下几百上千亿，去开发新的矿山和油田。当需求一直涨，而供给跟不上的时候，价格自然就会进入一个长期的上升通道。

在这个逻辑里，大宗商品价格就是全球经济的体温计。

铜价涨了，说明全世界的工厂都在开工，油价涨了，说明路上跑的车和天上飞的飞机变多了，铁矿石涨了，说明工地上的塔吊都转起来了。价格涨就是经济好，价格跌就是经济差，这个简单直接的对应关系，过去几十年从来没有出过错。

二零零八年金融危机之前，全球经济热得发烫，原油价格一路涨到每桶147美元。金融危机一爆发，全球经济瞬间降温，原油价格几个月就跌到了30多美元。二零二零年新冠疫情刚爆发的时候，全世界几乎停摆，原油期货甚至出现了负价格。这些极端的行情，都在反复验证这个老逻辑。

所以直到今天，还有很多人拿着这个逻辑来判断现在的市场。他们看到铜价涨了，就觉得全球经济要复苏了。看到黄金创新高，就觉得大通胀要来了。但他们慢慢发现，这个逻辑好像越来越不灵了。

最近这几年，大宗商品市场出现了一个非常奇怪的现象。价格还是上蹿下跳，动不动就暴涨暴跌，但涨完跌完之后，很快就会回到原来的位置，根本形不成过去那种一涨好几年的大趋势。

铜价去年涨了一波，很多人喊着铜博士要开启十年牛市，结果没几个月就跌了回去。油价在70到90美元之间来回震荡了快两年，每次突破90大家就喊要上100，每次跌到70大家就喊要破50，结果就是一直在中间晃，直到中东战事爆发。黄金倒是创了历史新高，但也是涨涨跌跌，走得一点都不流畅。

更奇怪的是，这些价格波动，和实体经济的关系越来越弱。铜价涨的时候，没有看到全球制造业大规模复苏。油价跌的时候，也没有看到全球经济明显衰退。价格传递出来的信号越来越混乱，你再也没法简单通过大宗商品的涨跌，来判断经济的好坏了。很多做了十几年商品交易的老玩家，都觉得这个市场越来越看不懂了。

程实的研究，就是从这个现象入手的。他整理了从一九九四年一月到二零二六年二月，整整三十二年的美元指数和CRB大宗商品指数的月度数据，做了非常细致的统计分析。最后得出了一个非常重要的结论。大宗商品的超级周期并没有消失，它只是在美元主导的金融周期约束下，发生了形态转化。

这句话听起来有点绕，我给大家翻译一下。

以前的超级周期，是价格中枢持续往上走的周期。你不用管中间的波动，只要拿住了，最后肯定能赚钱。现在的超级周期，是价格中枢基本不动，但波动变得特别大特别频繁的周期。价格还是会涨会跌，但涨不到天上去，也跌不到地板上，永远在一个区间里来回震荡。

市场最有价值的信息，不再是价格涨了还是跌了，而是波动本身。

为什么会发生这么大的变化？

最核心的原因，是美元现在对大宗商品价格的影响力，已经远远超过了供需本身。作为全球大宗商品的主要计价货币，美元的强弱，直接决定了商品价格的高低。但程实通过数据发现，美元对商品的影响，和我们以前想的不太一样。

他把过去三十二年的美元走势，分成了弱美元中性美元和强美元三个区间，然后分别计算每个区间里大宗商品的平均收益和波动率。

结果非常有意思。在弱美元区间，大宗商品每个月的平均收益是百分之零点三二，波动率是百分之四点六。在中性美元区间，平均收益涨到了百分之零点八一，波动率降到了百分之四点一。而一旦进入强美元区间，大宗商品的平均收益直接变成了负百分之零点一九，但波动率还是百分之四点一，几乎没有变化。

这个数据揭示了一个非常残酷的真相：【强美元不会让大宗商品的波动变小，只会让大宗商品的长期收益变成负数】

不管供需基本面有多好，只要美元处于强势周期，大宗商品就不可能走出长期上涨的趋势。价格可能会因为某个突发事件短期暴涨，但很快就会被强美元压下来。反过来，只要美元稍微松一松，哪怕需求一般，价格也能炒一波。但这种上涨都是短命的，美元稍微一收紧，马上就会跌回去。

这就彻底改变了大宗商品的游戏规则。以前决定商品价格的，是实体经济的供需。现在决定商品价格的，首先是美联储的货币政策。

供需只能影响短期的波动，美元周期才决定长期的方向。但现在的美元周期，本身就变得越来越短，越来越不稳定。美联储今天加息明天降息，市场预期一天一个样，反映到商品价格上，就是频繁的暴涨暴跌。

除了美元这个核心因素之外，还有几个原因，共同促成了这次超级周期的形态转化。

第一个是供给端的长期资本开支不足。

上一轮超级周期结束之后，大宗商品价格跌了快十年，上游企业亏怕了，根本不敢再大规模投资。再加上最近这些年环保政策越来越严，资源国对本国资源的控制也越来越强，一个新的矿山从勘探到投产，以前可能需要五六年，现在没有七八年根本下不来。

这就导致现在全球大宗商品的供给弹性非常差。稍微有点需求增长，或者有点供给中断，价格就会暴涨。但涨完之后，因为没有长期需求的支撑，很快又会跌回来。

第二个是需求结构的碎片化。

以前的超级周期，需求是全面的统一的。工业化需要所有的大宗商品，钢铁煤炭石油铜铝铅锌，所有的品种一起涨。现在的需求是碎片化的，能源转型带来了对铜锂镍钴这些金属的新需求，但同时也减少了对煤炭石油的需求。有的品种因为需求增长价格上涨，有的品种因为需求下降价格下跌，再也形不成全面上涨的大趋势。而且新能源的需求是长期缓慢释放的，不可能像当年中国工业化那样，一下子爆发出来，所以也撑不起一个持续十年的大牛市。

第三个是地缘政治的常态化。

以前地缘冲突只是偶尔发生的黑天鹅事件，现在已经变成了市场的常态。今天这里打仗，明天那里制裁，后天又有港口罢工。每一个事件，都会让大宗商品价格跳一下。但这些事件的影响都是短期的，事件结束之后，价格很快就会回到原点。所以我们看到的就是，价格不断因为各种突发事件暴涨暴跌，但长期中枢基本不动。

这种形态转化，对所有参与大宗商品市场的人来说，都是一个巨大的挑战。以前做商品投资，看的是大趋势。你只要判断对了经济周期，找对了品种，拿住不动就能赚大钱。现在做商品投资，看的是波动。你得精准踩中美元松紧的节奏，踩中地缘事件的节点，在波动里低买高卖。只要拿的时间稍微长一点，大概率就是坐过山车，最后什么都赚不到。

这也是我为什么想要跟大家分享这个观点和研究结论的原因。

对我们普通人来说，这个变化的影响其实无处不在。你再也不能用过去的老经验来判断经济了，以后再看到铜价涨，不要轻易觉得经济要复苏了。看到油价跌，也不要轻易觉得经济要衰退了。这些信号的可信度，已经变得越来越低。

还一个不要轻易去做大宗商品的长期投资。很多人看到黄金创新高，看到铜价上涨，就觉得超级周期来了，想拿个三五年赚大钱。

这种想法现在非常危险。

现在的商品市场，更适合做短期的波段，不适合做长期的价值投资。

最后，我们要习惯这种高波动的生活。大宗商品的价格波动，最终都会传导到我们的衣食住行上。油价涨了，开车加油就贵了。铜价涨了，家电手机就会涨价。粮食价格波动，我们的菜篮子也会受影响。而且这种波动会越来越频繁，越来越剧烈。

对我们国家来说，这个变化的意义更加重大。我们是世界上最大的大宗商品进口国，石油铁矿石铜这些关键资源，对外依存度都非常高。以前我们最担心的，是价格单边上涨，要花越来越多的钱去买资源。现在我们最担心的，是价格的剧烈波动。今天涨百分之二十，明天跌百分之三十，企业根本没法做长期规划，生产经营的风险会大大增加。所以我们现在做的很多事情，比如和沙特巴西这些资源国签长期的供应协议，建立各种大宗商品的战略储备，推动大宗商品的人民币结算，本质上都是为了降低这种外部波动对我们的影响。

最后再回到最开始的那个问题。大宗商品的超级周期到底是什么周期。

它从来都不是一个单纯的价格周期，而是整个世界运行状态的集中反映。过去的超级周期，是工业化和全球化的周期，是需求持续增长的周期。现在的超级周期，是逆全球化和地缘冲突的周期，是美元周期主导的周期，是不确定性的周期。

它没有消失，只是换了一种方式存在。

很多人还在怀念过去那种一涨十年的超级周期，还在等待下一个这样的周期到来。但他们可能没有意识到，那个时代已经永远过去了。未来我们面对的，将是一个长期高波动的大宗商品市场。在这个市场里，真正稀缺的不再是对价格方向的判断，而是穿越不确定性管理波动的能力。

理解这一点，比预测下一次价格涨跌，要重要得多。

抱歉无法放出程老师的原文，有版权问题，这是这一期的封面，我个人公号【森赛星球】，每周3-4篇深度研报或商业洞察，欢迎关注。[老师好]