年报季中的真实中国（上）

摘自起朱楼宴宾客 ，作者大卫翁

重构的第一步是宏观。能比较精准的形容目前宏观和产业状态的定义词来自美的集团的年报，也是我们比较熟悉的——“K型分化”。

“……时代洪流滚滚，我们都在其中。K型分化正加速重塑国家、行业、企业和个体的命运。”——美的集团年报

K型复苏（K-shaped recovery）最近几年特别受到关注，一开始是因为学者用它来描述疫情后美国不同行业大相径庭的复苏路径，后来则更多被用在分配领域，形容过去几年不同阶层人群的收入和财富增长趋势出现了大幅分化。

在中国的产业层面，今年的K型分化也到了令人咋舌的程度。

K的下面一笔最明显的仍然落在房地产行业。已经彻底沦为坠落天使的万科在2025年创下了接近1000亿人民币的亏损纪录，并且在年报里“破罐子破摔”地描述到：

“受多种因素影响，风险并未彻底化解，经营发展依然面临严峻挑战……同时，因面临公开债务的集中兑付，本集团流动性压力进一步加大。”

同时它也很诚实的把亏损原因摊开了给我们看：

“（1）房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。报告期内，房地产开发业务结算利润主要对应2023年、2024年销售的项目及2025年消化的现房和准现房库存。这些项目的地价获取成本较高，销售情况和毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。

（2）因业务风险敞口升高，新增计提了信用减值和资产减值。

（3）部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损，以及部分非主业财务投资亏损。

（4）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。”——万科A年报

可谓墙倒众人推。卖房子赚不到钱还可以甩锅给前几年拿地价格拿高了，但经营性业务也亏，财务投资也亏，甚至资产也被低于账面值大甩卖，那又该怪谁呢？

房地产难做，产业链上的公司当然也好不到哪里去。比如装修建材商场的王者美凯龙2025年同样巨亏，它在年报里写道：

“……受地产行业不景气以及家居建材行业需求下滑的持续影响，家居零售市场需求减弱，公司持续通过减免租金及管理收入的方式稳商留商，同时积极调整战略与品类布局，以优惠的商业条件吸引优质业态及品牌入驻，并在拓展初期给予租金及管理费优惠，使得租赁及管理收入受到较为明显的影响，租金水平较以往年度显著下降。”

但事实上，它的亏损并不仅仅是因为租金收入下降，200多亿的亏损额更多是因为下面这个原因：

“由于市场对未来租金预期发生了转变，租金价格短期内得到修复的估计已需要进行调整，因此公司对未来租金预期的收益情况进行了相应调整，致使投资性房地产价值显著下降，2025年度公司公允价值变动合计损失234.4亿元。”——美凯龙年报

经济的运行就是这么残酷。行业上行期的时候，企业手上的任何资产都能得到较高的估值，不管是房子、股权甚至是应收账款。于是看起来不仅仅是歌舞升平，更会是突飞猛进。

而到了下行期，不但主业会亏损，手上的资产也会一并缩水，随时而来的经营收缩和塌方式亏损也就在所难免了。

房地产行业未能回暖还体现在和住宅配套的那些商场身上。比如港铁公司在年报里看似轻描淡写的提了一句：

“2026年2月，總樓面面積約10,000平方米的深圳“頌薈”商場項目未能成功招標出售。”

我查了一下，颂荟商场是港铁在内地的首个商业旗舰作品，上盖的住宅在七八年前就卖的差不多了。现在公司希望把底商一次性出手，却惨遭流标。

与此同时，为卖不掉资产而焦虑的还有地方政府。虽然2024年底开始的化债扭转了部分市场情绪，但这次我从浙商沪杭甬REITS的年报里仍然看到了化债的延迟效应，甚至看起来不太相关的高速公路行业也可能被波及。

简单来说，杭徽高速公路在杭州临安区的那一段过去多年针对使用记账卡ETC的浙A牌照和浙M牌照一类客车都是免收通行费的，而这笔钱其实是由临安区人民政府买单，目的是“提升路网运行效率，缓解城市交通拥堵，降低出行成本，促进经济发展”。

每年的金额还不小，2025年有1.35亿元，占了REITs资产包全部收入的19.05%。

根据沪杭甬REITS的年报披露，“临安区2025年一般预算公共收入85.42亿元，同比下降10.5%，财政收入面临一定压力。”

而2024年的年报同样的位置是这么写的：“杭州市临安区2024年GDP732.9亿，经济发展状况良好。”

当然，K型的下面一笔除了房地产产业链，还有那些对上游资源品涨价相对敏感，而下游竞争又激烈到无法传导涨价的行业。

在这其中，我意外看到了过去几年一直拿来作为模范标兵的汇川技术的身影。它在年报中写道：

“公司主要产品的上游原材料包括铜、铝、硅钢、功率半导体等。大宗商品及功率半导体价格上涨，会对公司的盈利水平带来不利影响……行业竞争加剧，主机厂向上游传导成本压力；主机厂自制比例提升会导致第三方供应商动力系统行业竞争加剧。若行业竞争进一步加剧，则公司产品面临降价风险，从而对公司业绩产生不利影响。”——汇川技术年报

仔细对比了一下，以上的风险提示文字确实没有在2024年年报里出现过。而在刚刚发布的2026一季报中，它交出了一份收入增长但利润下滑，增收不增利的业绩。

防务领域的龙头企业中航光电在年报里也写道：

“……外部环境复杂多变、行业周期性波动凸显，防务领域需求出现阶段性放缓，与此同时黄金、铜、白银等贵金属及大宗物料价格持续走高，给公司盈利带来了不小压力。”——中航光电年报

如果连工控和军工领域的龙头公司都有这样的遭遇，小一点的制造型企业有多难恐怕也不难想象了。

而在制造业之外，其他中小企业的境遇或许可以从产业园REITs的财报中略见一二。事实上，产业园REITs作为一个整体，不但2025全年和2026年一季度收入同比下滑的园区比例接近90%，而且一季度环比降幅扩大的比例更达到了75%。

“受宏观经济环境与市场供需变动双重因素影响，项目周边市场竞争加剧，光明加速器二期项目、万融大厦的平均有效租金单价同比有所下降；万融大厦、万海大厦出租率同比有所下降。”——博时蛇口产业园REIT2026年一季报

“区域产业园市场整体承压，竞争加剧，存量及新增研发办公物业对项目形成明显竞争压力；某互联网企业集团内各业务板块合署办公后不再续租，另有线上教育企业业务转型，合同到期不再续租。”——中金湖北科投光谷REIT2026年一季报

 

既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量经济中，“上”往往是以“下”为代价的。

最典型的对比来自于上游资源型企业。就在汇川等公司为原材料涨价而烦恼的时候，手握大量矿产资源的紫金矿业正在用负收益率的方式发行零息可转债。

“公司于2026年1月以负收益率形式，成功发行15亿美元零息H股可转债，40%的最终转股溢价率是亚太地区有史以来矿业类可转债最高转股溢价率，充分体现国际资本市场对公司市场价值的高度认可。”——紫金矿业年报

简单解释一下这个融资方式到底有多牛。

首先，紫金借了15亿美元，因为是零息债券，所以还钱的时候一分钱利息不用给，还本就行。

其次，还是负收益率，也就是说假设面值100元，公司是以102元的价格发售，不但不付利息，而且到期只需要还100元。

当然，投资者也不是傻的，之所以愿意接受“贴钱”借款，是因为他们根本没打算拿回本金，而是看中了那份转股权。

不过第三，转股溢价率还高达40%。也就是说，假设发行的时候股价是40元，那转股价就是56元。所以只有未来当股价涨过56元，投资者行使转股权才能赚到钱。

暂且不论投资者最终能不能赚钱，至少这意味着现阶段紫金矿业融资成本是负的——不仅没利息，还白赚了一笔溢价金。

这都已经不是资本市场认可不认可的问题了，简直是投资者追着把钱往嘴里喂。

再比如说消费零售领域。一边是连在深圳地铁站上盖的商场都卖不出去，一边则是新业态的渠道层出不穷。云南白药在它的牙膏板块业务描述中写道：

“线下渠道销售结构变迁，传统渠道——大卖场、便利店占比收缩，新兴渠道——仓储会员店、零食集合店、折扣店等逆势增长，成为线下增长新引擎。”——云南白药年报

可以与之佐证的是零食量贩集团的集体崛起。万辰集团的年报里说：

“报告期内，公司积极推进门店网络扩张计划……以可计入运营周期的门店统计来看，公司共新增门店4,720家，减少门店602家，期末门店数量为18,314家。”

一年开四千家店，是现在主流零售业态很难想象的速度。

而另一家零食巨头鸣鸣很忙则以县级覆盖率为傲：

“截至2025年12月31日，本集团已建立由21,948家门店组成的门店网络，覆盖中国30个省份和所有城市等级。本集团门店网络中约60.0%的门店位于县城及乡镇……已覆盖1,401个县，在中国所有县城中覆盖率达到约75.0%。”

所以，资金或许不愿意再斥资去买一个线下商场，但成千上万的加盟商却愿意掏出真金白银让零食巨头们轻松获得几万家门店。

除此之外，政府支出的方向也在悄然变化。

国内创新药领域的CAR-T龙头科济药业正在为新形式的政府支持而欢欣鼓舞。根据年报显示：

“本公司透过其间接全资附属公司上海恺兴诊断技术有限公司与上海市金山区湾区高新区的重要平台企业——上海金工企业发展有限公司签署战略合作协议，总投资额不超过人民币370百万元，将在上海市金山区建设先进的CAR-T细胞产品商业化生产基地。”

我去查了一下具体的操作模式。简单来说，建设这个新的CAR-T药物生产基地的3.7亿元投资并不是由企业现在就拿出来，而是先由政府代为装修厂房且购买设施，企业在交付后按季度支付服务费（前10年年均不超过1000万元，第11至20年年均不超过1800万元），并在20年内按照协议约定进行回购。回购价格按最终投资额确定，上限为3.7亿元。

如此一来，就像公司在年报里接着写到的：

“本公司早期无需进行大额资本开支，有效保留了宝贵现金流用于核心研发与市场拓展。同时，回购机制确保本公司在长期运营后可完整取得资产控制权，既维持了生产稳定性，又强化了资产布局的灵活性。”——科济药业年报

这种地方政府先建、企业20年内回购的安排，本质上是把过去的基建逻辑搬到了生物医药行业。只不过现如今，可不是每个产业都能享受到这样的待遇了。

所以说，我一直认为K型分化的关键不是上下两边运行状态的不同，而是在这背后彻底脱钩的命运。在市场、资金乃至政策的支持下，好的会变得更好，差的会变得更差。

谁来决定这些支持？归根结底是“符不符合新时代的新逻辑”。

那么，什么是新逻辑？