译文：美国盈利机器的真相

当下美国企业的盈利能力，相比互联网泡沫鼎盛时期并没有质的飞跃

投资者普遍笃定，本轮美股牛市由企业强劲盈利支撑，和当年互联网泡沫狂热有着本质区别。在他们的印象里，上世纪90年代末满是疯狂炒作：大批像Pets.com这类商业模式注定失败、常年没有盈利的公司横行市场；而如今热门科技股根基扎实、盈利落地，不靠概念炒作。过去一个季度美股企业盈利大涨28%——这种增幅通常只出现在经济危机后的复苏阶段，也让市场愈发坚信：美股可以扛住贸易摩擦、地缘战火等各类风险。

看似对标全球与历史数据，美国企业的盈利表现堪称亮眼，但深挖细节就能发现隐忧。联邦财政赤字扩张，是近年美国企业盈利走高的重要推手；“互联网泡沫时代全是亏损企业”本身就是认知误区，当下企业盈利增速并没有显著优于90年代末期；投机泡沫从公开股市转移至私募一级市场，让上市公司与宏观经济数据看上去比实际更健康。简言之，本轮经济扩张高度依赖财政托底，企业盈利的含金量远没有投资者想象的那么出众。

全美企业利润总额占GDP比重，从90年代末的7%攀升至如今的11%。美国本土企业自身竞争力提升固然有贡献，但减税政策与政府巨额开支同样功不可没。现阶段美国财政赤字已经突破GDP的6%，高额赤字本质上是国民收入向居民与企业大规模转移。

依据经典卡莱茨基-莱维利润公式：企业盈利在很大程度上和政府财政赤字呈镜像联动。按照这套核算逻辑，自90年代末以来，财政赤字是推高企业盈利GDP占比的最核心因素；近十年里，赤字贡献了超半数的美国企业总利润，占比是互联网泡沫时期的两倍。倘若剥离政府财政补贴，美国企业的盈利神话便不再亮眼。

多数投资者始终认为，如今七大科技巨头（Mag7）和当年拿着餐巾纸写商业计划书、前途渺茫的互联网公司毫无可比性。但对比近五年与1995-1999年数据就能发现：
95-99年美股上市企业平均盈利增速11%，近十年均值15%；互联网时代盈利增速虽略低，但同样处在高位。聚焦科技板块，两个周期的上市科技公司盈利增速旗鼓相当，年均都在20%上下。
坊间常说90年代科技龙头盈利远不及现在的巨头，事实并非如此。当年思科、英特尔、微软、高通、甲骨文等龙头，年度净利润增速普遍落在30%~80%区间；如今七大科技巨头增速区间相仿：英伟达89%、苹果17%。而历史已经给出答案：当年科技巨头估值一路冲高后，最终迎来崩盘。

2000年互联网泡沫破裂至今，美股上市公司数量腰斩。大量初创企业依靠私募股权、风投长期留在一级市场，暂缓上市。过去泛滥的投机泡沫与劣质亏损资产，如今尽数藏身私募市场。
这就导致：标普等主流指数里上市公司的盈利数据，已经无法客观反映全美经济全貌；把非上市私营企业纳入统计后，整体盈利表现大幅缩水。除此之外，当下排队IPO的私营龙头，体量远大于90年代同类企业，盈利能力却普遍偏弱，像SpaceX、Anthropic、OpenAI这些明星预备上市公司，基本没有盈利。

反观常被拿来和美国对标、长期增长乏力的欧洲：当地财政赤字相较90年代末仅有小幅抬升，企业利润占GDP比重常年原地踏步；欧洲虽也存在私募市场，但体量偏小，潜藏的风险远低于美国。

美国企业盈利依旧领跑全球，但裂痕早已暗藏：一部分风险蛰伏在私募市场，另一部分隐患被政府财政兜底掩盖。只要美国持续维持巨额财政赤字，这些问题就会被持续掩盖；除非美债收益率骤然飙升倒逼政策转向，否则政客没有动力缩减开支、加税。一旦债券市场触发变局，风险将席卷全市场与实体经济，戳破当下看似牢不可破的美国盈利神话。

专有名词注释

1. Mag7：美股七大科技巨头（苹果、微软、英伟达、亚马逊、Meta、谷歌、特斯拉）

2. Kalecki-Levy Equation：卡莱茨基-莱维利润恒等式，宏观经济学经典公式，核心结论：财政赤字扩张抬升企业税后利润