黄金的一些看法

本周，国际银价连续跌破55美元、50美元/盎司，周五夜盘国际金价不堪重压，接连下破7月低点、4000美元/盎司、以及3900美元/盎司的支撑，验证了我们自年初以来的一系列判断，即影响金价走势的主要矛盾不是“美国债务和美元信用风险、东升西落、全球央行购金”等宏大叙事，而是微观交易层面的问题，跟当前AI科技板块遭抛售基本类似。

具体来讲，2022-2023年，全球央行增加购金确实是影响金价的主要力量。从数据看，全球央行基本是逢低吸纳，所以这股力量只是“让金价每次回调时，都跌不动、跌不深”，而这种“跌不动”的假象以及“引人入胜的”宏大叙事，推动散户资金在2024年和2025年大举流入黄金市场，扭曲了黄金的定价。Metal Focus Data的数据显示，2021年以来，全球实物黄金需求累计下滑了1.2%。若剔除央行购金，私人部门的实物黄金需求萎缩幅度接近25%。

既然实物需求是下滑的，那推动金价上涨的力量又来自哪里？数据显示，2023年至今，伦敦现货金价格累计上涨137%，中国前三大黄金ETF规模分别增长190%、370%、444%，而欧美主流黄金ETF的合计规模仅增长6%。在衍生品市场，自2025年起，COMEX黄金期货和期权投机性多头边打边撤，较2024年高点已削减掉40-50%仓位。2026年1季度，白银市场露出破绽，近远月价差指向“COMEX白银库存正快速上升”，表明需求已大幅转弱，这是白银会率先破位的根本原因。

结论显而易见，推动金价在24-25年大涨的力量，主要来自亚洲资金（尤其是中国），载体是ETF，而这种交易结构本身就具有脆弱性，容易在回调中一击即溃。

往后看，宏观逻辑上，美元实际利率拐点何时出现，大概率要等到中期选举和12月加息结束后才能看清。所以，金价还没有见底。