这段写于2月5号, 路演过程中也一直在强调尾部高收益不等于Alpha.

Ray Dalio在其职业生涯的晚期, 犯了一个入门级矿工(Quant)都极力避免的错误: 把肥尾效应(Fat Tail)当成了阿尔法(Alpha).

黄金的历史收益分布偏左, 而非呈现正态分布. 2025年极端偏右的高收益, 并不会改变这种现实. 最近这一波儿, 从3000美元直接拉升到 5600美元, 是一个比2025年更典型的右尾事件(Right Tail Event). 如果黄金的历史收益分布回归常态, 也就意味着极不对称的风险与收益比. Ray Dalio看到这个小概率、不可持续的离群值(Outlier), 不仅没有警惕, 反而将其视作未来的“新常态”.

而且他一辈子都在推崇全天候策略(All Weather Portfolio), 这个策略的核心是风险平价, 也就是通过平衡波动率来控制风险——资产波动率越高, 配置仓位应该越低. 在黄金波动率飙升, 甚至一度超过比特币的时候, 他仍然认为无需减仓, 这不是“风险平价”, 是这主动择时, 他亲手推翻自己的经典投资框架, 追逐一个动量泡沫(Momentum Bubble).

为什么像 Dalio、John Paulson 这种级别的大师, 最后都在黄金投资上铩羽而归?

因为黄金是“宏大叙事的最佳载体. 当一个基金经理老了, 他往往会从“数学家”变成“历史学家”或“哲学家”, 黄金完美契合这些角色想象的“末日情结”. 他们不再看K线, 不再看流动性, 更不再看统计分布. 他们眼里只有“帝国崩溃”的剧本. 但是短期金融市场不管帝国崩溃与否, 它只被流动性与情绪驱动. 当相反逻辑的尾部事件袭来, 所谓的“帝国对冲仓位”瞬间变成“亏损重灾区”.

如果黄金真的回归均值, 那么复盘这段历史的人会说: “看吧, 发明风险平价的人, 在风险最高的时候, 梭哈一个负偏收益的资产, 只是因为他似乎看懂了五百年的历史周期, 却没看懂几天的K线.