【美债的警号】

波斯湾局势继续恶化，布伦特原油价格一度破百。特朗普以荒谬的罪名，向六十余国重建关税壁垒。欧洲央行暂停加息，但市场认为九月加息机会大。韩国股市稍见喘定，却不稳定，且已触动全球对AI行业现金流和盈利预期的警觉。如此背景下，美股进入调整模式，尤其以AI概念股为甚。

美债调整更令人瞩目，2年期国债收益率升至4.38%，10年期4.68%，30年期5.16%，三者均创下2024年4月以来新高，并响起了金融稳定的警号。受到美伊互封海峡的刺激，美元汇率指数逼近101.5，创今年新高，瑞郎、日元、英镑领跌。大宗商品价格变化参差，黄金略涨。

美伊战火重燃，霍尔木兹海峡再遭双向封堵，布伦特原油价格攀升，同时联储将政策目标重心放置在稳定物价上，扬言对通胀超标“零容忍”。受此冲击，芝加哥期货市场定价了超七成的概率，联储会在今年十月会议上加息一码。

这是债市疲软的浅层次原因，深层次还有两个更重要的结构性原因。第一个是”Fed put“不见了，市场对未来债市定价的把握度下降。2008年美国金融危机爆发后市场信心崩塌，联储为稳定资产价格、消弭市场恐慌，明着暗着摆出了联储兜底的姿态。伯南克、耶伦和鲍威尔三任联储主席都强调与市场沟通的重要性，并暗示会对市场兜底，令资金愿意在风险资产投资上更激进。

新任联储主席沃什掀翻了市场上一代人对联储的认知。首先，他的经济学逻辑偏重供应端。其次，他反对过度沟通，不愿被自己的前瞻性预告束缚手脚。最后，他根本不认可维持金融市场稳定是联储的职责，不愿为市场动荡保底埋单。沃什私底下抱怨，联储盯着债市，债市盯着联储，唯独没有人认真盯着经济。如今联储不再被国债市场牵着走，债市必须将不确定性反映在风险溢价上。

第二个不确定性是，突然间涌出了大量的科技巨企发债。AI革命以来，科技巨头一直靠自身的现金流进行资本开支，但是如今金额规模太大了，企业的自由现金流开始转负，迫使其转向外部融资渠道。一部分通过SPV进行表外融投资（本栏曾经讲过此话题，乃是巨大的风险），另一部分则通过发债集资。

巨额的科技企业集资成为债市的一条新风景线。这个趋势增加了长债的发行数量，同时还推高了发行成本，已经对美国政府的长期债务带来压力。Meta发行的270亿美元债从109溢价跌到97折让，谷歌发行的百年债也转为折让，说明市场对AI数据中心的宏大叙事开始持强烈戒心。

债券与股票不同，债券没有股票的升值空间，但发债公司一旦违约债券投资者却要承受减值的财务后果，所以公司债买家对企业财务健康最为敏感。同时，突然大量公司债供应涌出，正在改变美国债市的结构与供需，不仅其它公司债受到冲击，连政府债也受到冲击，成为国债收益率攀升的重要原因。

美国十年期国债收益率大幅上扬，一方面令山姆大叔的债务成本较六个月前大幅上升，每年政府债利息的支付成本超过了国防预算和联邦教育预算之和；另一方面所有依靠借贷的私人公司的债务压力大幅上升，VC、PE、投行、私募信贷等依靠借贷杠杆操作的基金都感受到压力，这些反过来可能传导到公开市场。目前未到警号大作的时候，但需要密切留意美债市场了。

日元继续走弱，对美元汇率贬至163.8，跌到1986年以来的最低水平。日本经济近年的确有明显改善，但是汇率却不见起色。美债、日元、黄金一直被誉为金融市场的三大避险资产，但是今年地缘政治形势恶化，“避险天堂”产品却一并拉胯。

三大避险产品今年表现不佳，各有各的原因。日元未能如期走强，原因之一是美欧日利率预期的此消彼长。原本只有日本银行的利率缓步慢升，如今欧洲央行已经加息，并可能九、十月再度加息；美国虽然未动政策利率，联储的立场明显转鹰，市场定价年内加息，高盛甚至预言今年连加三次，反观日本银行加息却磨磨蹭蹭，一慢二看三通过。

日本政府对本国央行的影响力，是G7国家中最大的、最不遮掩的，本世纪初BoJ一次不听话，被政府修理了许多年，所以日本央行对政府的服从性较强。首相高市喜欢弱日元、低利率，通过货币政策刺激增加经济增长动力。从这个角度看，高市承继了老师安倍对通缩的厌恶。

然而，高市与安倍在经济政策思维逻辑上有很大的不同。安倍本质上是自由经济主义者，崇尚市场导向，效率优先。他不主张过多政府干预，强调通过加强企业管治、政府管制，完善市场经济，提高资本效率，激活企业盈利和内需。他希望提升股东回报，推动资产价格重估来撬动经济。安倍一直呼吁日本人将银行储蓄投入股市，让资金承受更高风险并获取更高的回报。

高市在经济理念上是干预主义者，崇尚政府主导，战略优先。她认为政府凝聚官民力量才能干大事，积极引导资本投向关键产业，辅之以财政、税收与产业政策。如此逻辑下，高市的目标就是通过国家协调提升产业自主性、供应链安全和国家战略竞争力，弱日元就顺理成章了。有趣的是，这次美国对弱日元反应不大，笔者认为贝森特扭转了特朗普的弱美元偏好，默认通过强美元来支持资本市场。

高市内阁最近发起了一项史无前例的13年投资计划，日本民间与政府共同投资2.3万亿美元，聚焦AI、半导体、能源安全等17个战略产业。投资计划尚有许多细节并不清晰，但是政府主导的资源配置路径十分明确，让人想起日本经济崛起时代的通产省（MITI）所采用的产业干预模式。拼产业、促投资、绑定美国供应链，应该是高市经济学未来的打法。

本周是央行大周，美、日、英分别有例会。尽管期货市场给了加息三分之一概率，经济学家普遍估计美国政策利率不变，反而沃什的记者会更值得关注。英国央行接踵登场，政策利率估计也不作调整。日本央行最后现身，笔者认为也不会调高利率。反而，美国数据和科技企业盈利更重要。美国第二季核心PCE3.5%，GDP3.7%，密执根消费信心指数回落到54。日本东京七月CPI预计1.8%。

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