最近行情火热到国家队出手都浇灭不了，越是这样的时刻，或许越是应该多听一些浇冷水的声音。
冯汉杰是一名绝对收益导向的基金经理，过去相当一段时间内，仓位都控制在六成左右，而且一度还买了很多黄金股。他对估值和质地有着苛刻的要求，也不参与那些狂热的焦点炒作。
但冯汉杰并不是一个不关注宏观和股市结构的基金经理，他的每一期季报，都会详细的展开介绍自己是如何看待市场的，可以看到他其实特别的重视宏观环境和市场的主要矛盾。
在这一期的季报中，冯汉杰又讲了很多对我有启发的点，我摘录分享给大家，并附上一些我的随想。
1、价值风格对个人投资者更友好“在市场估值、情绪都进入高位的当下，本基金愿意继续强调本基金的投资目标是追求收益和风险的平衡，力求实现在回撤可控的前提下追求尽可能高的投资收益。本基金认为这一目标可能反而更有利于实现更高的长期投资收益和持有人获取的收益。与市场上很多认为重视风险、重视估值的风格只适合在市场走弱时配置的声音不同，本基金认为这类风格最大的意义是其在熊市抗跌的同时反而更容易创造更高的长期收益，其目 标锚定的是长期收益而非短期收益。牛市买弹性，熊市切防守的操作，对于包括本基金的基金经理在内的绝大多数投资者而言都可能只是一个美好的愿望。对这类普通投资者而言，熊市底部到牛市顶部的收益率可能并不具有太大的意义。”团长感悟：
我曾做过一个粗略的估算：在面对高波动资产时，个人投资者的平均收益远低于资产本身的表现。
以一个典型的例子来看——假设某只基金今年上涨100%，次年下跌50%，净值回到原点。从净值曲线来看，表面上“没赚没亏”。但对于大多数个人投资者而言，结果可能远不如此。
由于投资者普遍存在“趋势追随”行为（归因于系统1的直觉反应），他们往往在上涨中段才开始买入，在恐慌中途匆忙赎回。这种“买在半山腰、卖在半山腰”的行为，使得他们在上行过程中只捕捉到20%左右的涨幅，而在随后的下跌中，却吃下了80%的跌幅。
为什么会出现这样的结果？这背后是损失厌恶、锚定偏差等投资行为偏差导致的。投资者总是倾向于过度关注短期波动，将近期价格作为决策锚点，对下跌产生放大后的情绪反应，从而在关键时刻做出非理性决策。
从这个意义上说，“价值风格更适合普通投资者”并不是一种偏好判断，而是一种行为现实：低波动、估值合理的资产路径，更容易与人的心理结构相容，从而提高实际可得收益。长期来看，这种稳定的行为模式，反而可能创造更高的真实复利。
2、市场主要还是由AI叙事驱动的
四季度内，市场大体沿着本基金此前讨论过的驱动因素运行。基本面方面，中美 两地的经济表现都出现一定的走弱，需求端的乏力、分化仍然是尚待解决的问题。但政策方面，两地市场的政策预期进一步固化，中国保持稳定的政策节奏，而美国市场将迎来财政货币的双宽松成为了高度一致的预期。因而经济数据目前的走弱程度依然 没有对股票市场造成重大影响。市场的主要驱动因素仍然落在AI叙事和资金面上。
四季度内，美股市场一度出现明显调整，市场将其解读为美国政府关门、美联储降息预期波动等多种流动性相关因素的扰动所致。虽然时间上这两者似乎存在一致性， 但如果从其他资产的表现，以及其后更长一段时间的美股市场表现来观察，能够发现这一时期内美股市场波动的核心因素其实是AI叙事的波动而非流动性。对于A股市场，我们能够观察到四季度内中美两地股票市场的走势相关度进一步加强，几乎达到了日线级别的重合。再观察一下A股市场拉动指数的核心板块，不难发现，A股市场同样处于AI叙事驱动的阶段。同时，A股市场受资金面的扰动也在四季度内体现得非 常清楚。港股市场方面，由于缺乏AI相关标的，缺乏资金面的支持，在估值走到高 位时候出现一定调整是非常正常的市场表现。
3、市场上大部分的上涨机会，都与AI 叙事有关从算力投资到电力投资到相关原材料，这些机会虽然行业上看似在发生扩散，但其驱动因素是一致的，股价表现相关性也较高，应该将其划为同一类 投资机会。以工业金属为例，供给层面的约束、传统宏观需求预期的改善、货币超发 的金融属性是常见的解释逻辑，但供需平衡表短期内并没有发生太大的变化，还需要考虑需求侧预测本身的不确定性。从价格上涨的时间、趋势来看，其更像是叙事的驱 动而非真正的基本面变化。上涨机会的高度相关性，天然酝酿着一定的脆弱性，这给平衡组合的收益和风险带来了挑战。中长期机会的分化、估值水平的保护、中短期的叙事需要综合而谨慎的评估。
团长感悟：
大通胀的叙事，从分歧走向一致的过程，也是相关股票持续新高的过程。站在2026年初的时间节点上，我们必须也有必要去思考，工业金属的价格是不是真的那么确定的会上涨。如果说，需求端其实没有那么有韧性，那么一切又会如何演绎呢？
工业金属可能应该从超配降低到标配了？
4、减持了黄金股四季度内，本基金仓位水平出现一定下降，主要原因是较大幅度减持了贵金属相 关持仓。在目前的价格水平上，本基金已经难以对贵金属价格走势做出令自己信服的 估计。可以确定的是，其超长期回报空间已经非常有限，长期可能还有较大空间，但 中短期内则面对着较大的不确定性。再考虑到商品股票价格和商品价格的联系逻辑和 规律，本基金认为贵金属股票整体的风险收益比已经不再拥有确定无疑的吸引力，因 而做了相应的减持。
团长感悟：
目前我也持有黄金股，组合内也持有很多，我更倾向于认为，在黄金中枢系统性抬升后，黄金股的估值也应该系统性的抬升，这是一个以年为计的估值重估过程。现在的问题是，已经涨了这么多了，该怎么思考。
我倾向于认为，有操作能力的，可以用波动率控制的角度，去对相关资产做控制。没有交易能力的，做好再平衡，应该就足以了，没有必要因为上涨过快而焦虑。
5、要对高度一致的宏观叙事保持警惕本基金认为，目前市场对于中美两地的宏观政策预期、宏观图景叙事高度一致，但这一预期存在不确定性。对于美国市场而言，其财政货币的政策空间、政策路径、政策效果在本基金看来其实都存在掣肘， 目前市场高度一致的宏观叙事多多少少有一些走钢丝的风险。与2025 年不同的是， 宏观叙事失败而股票市场不受影响的结果不一定能够重演，因为市场位置不同，叙事继续失败可能会超越市场的心理防线。
团长感悟：
对一些短期表现比较好，又处于市场绝对共识赛道上的资产，到了降低仓位时候。涨了，也有仓位跟上，跌了，有现金也会更从容。
6、中国经济同时存在尾部风险和复苏的空间
对于中国市场而言，可能需要留意的是双向的不确定性。除了房地产市场以外，中国经济的其他部门似乎已经度过了最低迷的时段， 这使得经济的走向同时存在尾部风险和复苏的空间，而政策的取向随时可能改变这一 走向。因而，前瞻预测的困难，结合股票市场估值整体高企、难以提供足够的安全边际的背景，本基金更加倾向于选择这种弱假设的投资，而非明确地押注其中某一种路 径。
7、当前绝对收益更难做了
经过三季度的市场普涨， 在基本面走向仍然不太明朗的状况下，市场的安全边际在进一步压缩。同时，AI叙事 开始出现波动、通胀与衰退的阴影同时浮现、市场预期的极度一致、资金面的压力、 时间的推移，都使得市场的潜在波动在增加。但安全边际的缺失，却并不代表市场一 定没有良好表现。即使不考虑资金驱动的问题，也需要承认基本面存在有利变化的可 能。结构方面，与同样的上一轮结构牛市相比，高估的部分可能没有上轮牛市的对应 部分高估，但目前的市场已经不存在像上轮牛市时那样明显低估的机会，即市场的估 值分布与上一轮结构牛市相比，更为压缩了。这对趋势投资者而言可能并不是问题， 但是对于绝对收益投资者而言，低估机会的缺乏实实在在带来了挑战。
团长感悟：
乱花渐欲迷人眼的时刻，需要想清楚自己到底在赚什么钱。能回答这个问题，很多时候，就不会太彷徨。#稳进和锐进的基金池#
