转：📌【国投证券国际TMT】腾讯控股(700.HK) 2026Q1业绩first take：营收略低于预期，利润韧性凸显，AI Capex大超预期

腾讯5月13日盘后公布2026年Q1业绩：营业收入1,965亿元，同比增长9%，低于一致预期1,994亿元（+10.7%）;毛利1,113亿元，同比增长11%，毛利率57%（去年同期56%），高毛利率收入贡献增加部分抵消了AI相关的设备折旧与运营成本上升。IFRS归母净利润581亿元，同比大幅增长21%，超出市场预期的约565亿元；Non-IFRS归母净利润679亿元，同比增长11%，与市场一致预期（672-692亿元区间）持平。

分板块看，增值服务收入961亿元（+4%），其中本土游戏454亿元（+6%），收入增速低于流水增速，主因春节假期晚于去年导致约1-2个季度收入递延确认；国际游戏188亿元；社交网络319亿元，低于预估334.8亿元。最引人关注的是资本开支Q1 CapEx达319.4亿元，大幅超出市场预期的220.7亿元，隐含年化超1,200亿元，反映AI基础设施投入全面提速。

🌟事件点评：
营收端小幅miss但结构健康。春节错位是收入递延的主因，本土游戏实际流水增速远高于报表收入6%，后续Q2-Q3有望补回。社交网络虽略低于预期，但视频号直播、小游戏生态等业务趋势不差。整体收入质量并未实质性恶化。

利润端展现强大造血能力。毛利率逆势同比提升1pct至57%，Non-IFRS净利润与预期持平。这验证了一个关键逻辑：高毛利业务（广告、游戏）的增量收入足以覆盖AI相关的折旧与运营成本增长，公司盈利模型在当前投入强度下仍具韧性。

AI资本开支远超预期是最大变量。Q1 CapEx 319.4亿元（超出预期45%），公司在AI算力基建上态度坚决。混元3.0已于4月开源，推理效率较2.0提升40%，成本降低50%+，且Agent能力大幅提升。后续看点在于：混元3.0正式版性能能否对标竞品旗舰模型，以及微信Agent生态何时开启灰测——这些将是估值从防御向成长切换的关键催化剂。

🌹核心观点：Q1业绩印证了"主业造血养AI投入"的逻辑可行性。营收端的小幅miss是暂时性的（春节错位），利润端韧性支撑估值底部。当前约17x PE已部分反映市场对AI投入不确定性的担忧；后续催化关注混元3.0正式版发布（预计Q2内）和微信Agent灰测进展，若模型能力和场景落地获验证，估值有望迎来重估。

⚠️ 风险提示：AI资本开支强度持续超预期可能压制自由现金流和回购力度（本季CapEx已达市场预期全年下限的1/3）；混元模型与字节豆包、阿里通义的竞争仍存差距，若模型能力不及预期，AI商业化变现节奏可能慢于市场期待。