中国经济走到了关键转折点（下）

摘自西京研究院 ，作者赵建 教授

 AI时代的底层意义 

我需要强调一遍，AI引领的是第五次工业革命，Token时代已经全面到来。人类文明正在从碳基走向硅基，从以碳基能源为主的人类社会，转向以芯片、算力、电力、新能源为核心的硅基文明。这不是信息化革命，而是真正的工业革命，会让资产形态变得更重。信息化革命时代，人的价值更重要，资本和物质相对次要，第三产业快速崛起。AI时代，服务业开始走向工厂化，芯片、算力、电力、工厂成为核心要素，资本的重要性大幅提升，人力会被大量替代。买卡裁员成为行业趋势，传统信息化服务业的专家和员工被精简，已经成为常态。

同时AI也在为传统产业赋能，加快产业的创新升级。很多实验室借助AI，大幅提升了研发效率。比如创新药实验，过去需要半年时间，用AI几天就能完成。Token未来也会成为全球服务贸易的新形态，中国是电力大国，也是Token消耗大国，未来有希望成为Token贸易大国。我们可以把算力中心落地在中国，向外输出算力服务。据测算，未来5年Token消耗会增长20到30倍，芯片短缺、英伟达市值攀升的情况会持续存在，Token的成本则会随之大幅下降。

 关于美伊战争的走势 

关于美伊战争，我在3月8日左右就做过推演，认为有75%的概率会走向和解，进入阴战状态。现在这个判断已经得到验证，双方正在和解，但小范围的摩擦还在持续，昨天还有互相发射导弹的情况。伊朗重新开放民航和股市，是冲突进入收尾阶段的明确信号。

这场战争对各方的政治层面都有显著影响。内塔尼亚胡、特朗普都面临着国内的政治压力，战争没有带来预期的收益，反而让他们的支持率下滑，惹上了更多麻烦。我判断，未来一年左右，美国大概率不会发动新的大规模战争，全球半年内不会有重大战争带来的冲击，俄乌冲突也会趋于平静，接近收尾阶段。但这并不是结束，而是一个新的开始。全球已经进入丛林社会，战备产业链正在加速形成。各国都意识到了防务资源的重要性，不再单纯依赖美国的安保保护，纷纷增加军费开支，会加快补库存的节奏。

美伊战争结束后，全球会开启两大补库存周期。一个是石油库存，日本、韩国、中国都会提升石油储备，目前3个月的储备量远远不够。另一个是战备资源库存，北约计划未来10年，把成员国军费占GDP的比重从2%提升到5%，这是战争状态的标准。俄罗斯当前处于战争状态，军费占比大概在8%。全球军费开支持续上行，就会消耗大量的战略资源。俄乌战争很难快速结束，核心原因是战争产业链已经形成。俄罗斯战争产业占GDP的比重约10%，带动了大约30%的就业。一旦停战，会面临失业和产能过剩的风险，因此只能维持战争状态。美国硅谷也重回初心，开始为军工和情报领域服务，大量科技企业的高管和科学家进入军方任职。

中国则持续享受和平红利。俄乌战争提振了中国的新能源、汽车、光伏产业，欧洲的能源危机给了我们更多机会。美伊战争之后，资金开始回流中国，出口数据连续超出预期。目前国内内需偏弱，但外需表现非常强劲。

 中国宏观经济运行逻辑 

近几年中国宏观经济的运行逻辑，核心围绕几个阶段展开，从内外格局失衡、房地产深度调整，到政策从供给端转向需求端，最后是整体从通缩逐步走向再通胀。2021年全球疫情导致供应链大面积中断，只有中国能够稳定生产。这就形成了全球通缩、中国通胀的格局。中国负责生产，海外负责消费，出口在全球占比半年内提升3个百分点，经济迎来阶段性高光时刻。从2023年开始，内外形势彻底逆转，全球进入高通胀，中国则陷入通缩。人民币首次成为低息货币，利率低于美元和日元，资金开始外流。这一阶段国内放水、降息主要锚定的是供给端，结果是这些政策不仅没能拉动通胀，反而进一步加剧了产能过剩，通缩压力持续加大。

长期以来，中国经济依靠出口和房地产双轮驱动。出口偏弱时稳地产，地产偏弱时稳出口，这也是近几年政策的基本逻辑。2022年以来，房地产进入深度调整期。三条红线政策出台后，行业出现供需失衡、内外失衡，内需明显不足，但外需保持强劲。由于外需支撑经济没有出现系统性风险，政策也因此保持战略定力，没有推出大规模的地产刺激。

房地产深度调整带来了两个直接结果。第一，约5000万从业人员、50万亿资本从地产领域流出。这些资金和人力涌入光伏、新能源汽车、科技、网约车等多个行业。这直接加剧了全行业的内卷与产能过剩。经过四年的消化，这一压力目前正在逐步缓解。第二，房价下跌压低了国内物价。对比美国、日本物价大幅上涨，中国物价平稳甚至有所下行，出口成本优势进一步凸显。这就形成了内需走弱、外需走强的独特格局。2024年中国贸易顺差达到1万亿美元，创下历史纪录，但外汇储备与外汇占款并未明显增长，主要原因就是资金外流与海外滞留。

2024年8月，社会痛苦指数创下历史新高。这个指数包含失业、物价、社会事件等指标，这一情况直接推动了924政策的重磅转向，而这次转向的重要性等同于2023年疫情转段。924政策的核心目标是告别通缩、先稳股市再稳楼市、修复全社会资产负债表，希望先用股市回暖来弥补地产市值缩水。924之后，海外滞留资金开始回流，中国资产迎来重估，大宗商品完成筑底，整个市场迎来关键拐点。当时保守估计，海外滞留资金约1.5万亿美元，这些资金的逐步回流，将大幅提振国内内需。

我在2023年率先提出要在发展中化债、在化债中发展的思路。2025年政府工作报告提出了这一方向，这意味着中国去杠杆模式的巨大转向。通缩型去杠杆只会让杠杆率越去越高，还会拖累GDP增长。全球经济发展规律也表明，通胀型去杠杆才是可行路径，这也是中国曲折政策之后的必然选择。不过，政策落地会遵循从易到难的顺序，股市是中央最易直接调控的工具，924之后股市就率先被激活了。

再看楼市，中国的房地产与地方政府深度绑定，即便出台了三支箭、新三支箭、降首付、降利率等上百项政策，市场依旧没有全面回暖。原因在于房地产体量大、杠杆高，地方债务多，在执行中存在很多的硬约束。实体经济想要真正回暖，核心还是要看房地产行业，

从数据来看，次贷危机之后，中国GDP平减指数与房地产行业高度绑定。房地产市场起不来，物价就很难回升。棉花等商品价格也很难出现趋势性行情。参考国际经验，房地产调整周期通常为20个季度，中国房地产调整已经接近4年。当前房地产租金收益率有些地方已经能达到3%。这个水平是一年期定存的3倍，是10年期国债的近2倍。可以说房地产市场最坏的阶段已经过去，虽然还会有反复，但已经接近尾声，企稳的概率越来越大。

此外，股市和楼市在中国也存在一定的跷跷板效应。2024年8到9月股市走强，资金流向股市，房价阶段性走弱。2026年4到5月股市开始再次走强，楼市热度可能再度回落，房价小阳春能否持续，一定程度上也取决于股市的走势。

从底层看，消费复苏的核心在于居民资产负债表的修复。只有房产和股票带来财富增值，才能带动大件消费。这些大件消费包括汽车、家电、装修等，单纯的餐饮、观影等小额消费，无法拉动整体经济增长。这里，我们要重点观察的核心指标还包括汇率走势。当前人民币升值，结汇率创下近10年新高，叠加全球地缘动荡，中国资产的吸引力不断提升。资金逐步回归，将持续提振国内内需。

目前股市已经修复约50万亿市值，这有效弥补了地产市场的缩水，资产负债表正在稳步推进修复，未来经济结构会逐步优化。量价关系上，过去量价背离、薄利多销、供强需弱的局面会通过内生调整和政策逆周期调节，慢慢走向再平衡。内外需结构上，内需偏弱、外需强劲的格局也会逐渐得到改善。

 对2026年经济形势的研判 

2026年一季度出现了四年来最强的周期性反弹。铜价、出口数据、物价水平都释放出积极信号。PPI在连续40多个月负增长后首次转正，这是通缩转向再通胀的关键信号。需要指出的是，输入性通胀并非坏事，日本长达30年的通缩就是被俄乌战争打破的。这次中东战争也有望推动中国从通缩走向温和通胀，但我们需要持续观察后续进程。一季度GDP完成5%的增长目标，经济韧性充足，出口持续强势的格局稳定支撑了经济增长。整体看，高层对今年经济的态度偏乐观。所以今年不应过度期待强刺激政策，除非出现经济的大幅下滑。

我们更应该关注内生增长的力量。居民手里的超额储蓄十分充足，只是缺少消费和投资的触发点。当前存款利率非常低，市场底部已经形成，通胀回暖就是最关键的触发因素。这对棉花等大宗商品来说，是至关重要的信号。

此外，当前市场还出现了一系列百年一遇的黄金交叉与死亡交叉。这些信号包括中国死亡人口超过出生人口、中国利率低于日本利率、房地产租金收益率低于30年期国债、黄金储备超过美债储备、美国人工智能支出超过居民消费支出、新能源规模超过石化能源等等。这些信号都指向全球经济正处在结构巨变的关键节点。

 问题1：关于后续油价走势

从战争经济学和资产定价的角度来说，再惨烈的战争，市场通常一个月就会完成定价并消化冲击，战争因子在机构交易中的权重就会快速下降。目前美伊已经进入阴战状态，伊朗开放民航和股市，是冲突收尾的明确信号。市场确实存在过度乐观的情况，但已经适应了战争带来的扰动。

现在市场的核心驱动已经转向科技因子。半导体企业的财报表现非常好，利润大幅增长，PE快速下降，估值被动压低，资金疯狂回补，完全无视战争风险。这一波涨幅速度非常快，我自己也从来没有经历过这样的行情。

目前市场已经适应了95美元左右的油价，发生石油危机的概率极低。资本是逐利的，油价高于100美元之后，大量走私和隐蔽供应链会快速修复供应，只是这些情况没有被公开报道而已。

美国是石油出口大国，90美元左右的油价对页岩油产业是利好，只会对底层居民的CPI有小幅影响，整体情况完全可控。不过，油价很难回到70到60美元的低位，大概率会回落至80到85美元的区间，市场会逐渐适应这种类滞胀的环境。

历史经验告诉我们，战争中的短期下跌都是黄金坑。在坚挺的AI工业革命的大趋势面前，AI类资产的回撤也同样是黄金坑，去年11月大量资金撤出避险，今年又被迫追高，进一步推高了市场整体行情。

 问题2：关于恶性通胀的概率

从目前政策导向与市场力量看，恶性通胀基本不可能出现。中国的产能非常强，价格一上涨，就会快速激发产能，抹平涨幅。只有战争、疫情这类极端的天灾人祸，到时候产能会转向军工，劳动力参与战争，民生供给会彻底断裂，这样才有可能引发恶性通胀。

我在2024年3月的文章《终局，通胀》里就判断过，未来3到5年会出现通胀，但当前完全不用过度担心。现在通缩的力量依然非常强，在中国完整的工业体系下，所有可以工业化生产的商品，包括棉花和房产，都面临产能过剩。此外，人口老龄化，也会进一步加剧通缩压力。

通胀的动力主要来自三个方面。一是化债放水，超额储蓄的规模非常庞大。二是放水结构的变化，过去中国靠商业银行贷款放水，容易形成产能过剩、债务过度，反而引发通缩。2024年开始，超长期特别国债、央行扩表等类似美联储直接撒钱的模式开始出现，这些没有债务约束和底层产能约束的政策，是真正能推动通胀的放水方式。三是外部输入性通胀和周期性力量的推动。

目前，温和通胀的概率在持续提升，能否顺利、快速地实现，后续可以核心观察以下几个指标。一是央行会否持续扩表、超长期特别国债的发行规模；二是会否有棚改、城改、旧改大面积落地的情况；三是私人部门，也就是居民和民企的信贷改善情况；四是房地产销售面积以及价格的企稳情况；五是输入性通胀，也就是油价、大宗商品的传导力度。

出口保持韧性的情况下，只要房地产没有出台全面刺激政策，国内就不会出现全面铺开的快速通胀。而一旦通胀苗头出现，实际利率下降，信贷需求回升，居民的超额储蓄就会转化为消费和投资，并形成内生的温和通胀，这对大宗商品是非常有利的。